第209章 雷曼地產敞口再次被爆，對沖失效，跨年拍賣會，追加倉位
第209章 雷曼地產敞口再次被爆，對沖失效，跨年拍賣會，追加倉位
12月26日，周三，上午九點十五分。
聖誕節後第一個交易日。
林頓的彭博終端上跳動著聖誕假期積壓了整整三天的數據，ABX指數在假期期間繼續下行，商業地產價格指數更新了12月中旬的數據，環比跌幅擴大到了百分之二點三，貝爾斯登的信用違約互換價差在聖誕夜當天突破了五百二十個基點。
林頓桌上的座機響了，加密線路的指示燈閃爍，保爾森基金。
他走過去按下免提鍵，保爾森的聲音從話筒里傳出來。
「明天彭博會發一篇關於雷曼的深度調查！」
林頓：「什麼深度調查？之前曝光過的商業地產敞口？」
保爾森：「這次跟之前那種籠統的商業地產敞口概述不一樣了，這次他們拿到了內部風險管理委員會去年到今年初的會議紀要。」
「會議紀要里有克里斯·奧米拉，雷曼首席風險官，多次對商業地產估值下行提出書面警告的記錄。其中至少三次被富爾德直接駁回。」
「彭博的記者花了幾個星期挖到這份材料，聖誕節都在寫稿，明天早上七點見網。」
「這篇報導一出來，雷曼商業地產的遮羞布就徹底沒了，你還有不到二十四小時。」
林頓把咖啡杯放下來，走到彭博終端前把雷曼兄弟的信用違約互換價差走勢圖調出來。
那條線在聖誕節假期之前就悄悄地從兩周前的230個基點漲到了現在的280個基點，而且斜率比假期之前還要陡一些，就像是一個慢慢抬高的起跑線。
五十美元左右的股價在聖誕節前最後一個交易日收盤的時候還是四十九塊八毛，盤後交易已經悄悄跌破了四十九。
他的手指在觸控螢幕上畫了兩下，就調出了上周更新的邁爾斯雷曼商業地產貸款到期時間表，二零零八年第二季度到期的商業地產貸款總額達到八百多億美元，其中高風險次級商業地產貸款大約一百五十億，抵押品的質量正隨著商業地產價格的加速下跌而不斷惡化。
他沉默了幾秒鐘之後，就對著話筒說了一句：「謝謝。」
「不用謝，我就是想抓住建倉的機會」保爾森掛了電話。他總是第一個發現獵物的人，但是從不獨自占有獵場，這是保爾森和林頓之間默契運轉了兩年多的法則：保爾森利用自己的人脈以及數據網絡先找到獵物，而林頓則憑藉自己的判斷力以及時機感，在正確的賠率下進行投注。
林頓馬上就開始建倉了。
但是流動性不好，林頓一次建倉100萬，分五次建倉，今天買入了500萬雷曼兄弟的看跌期權。
12月27日星期四早上七點。
彭博終端上有一條紅色頭條推送，標題為三行加粗黑體字..
「雷曼兄弟商業地產：六百五十億敞口之下內部發出的警報」
深度調查：首席風險官多次警告被CE0拒絕一百八十億次級商業地產貸款將在接下來的12個月裡到期————商業地產的價格正在以更快的速度下跌林頓點擊打開這篇報導，上面的文字就猶如手術刀一般把雷曼的風險控制體系一層層地剖開。
這篇報導並不是一般的行業綜述，彭博的記者花費了數月的時間，在雷曼內部風險管理委員會過去兩年的會議記錄里找到了最致命的信息。
報導的第一句話就直接引用了首席風險官克里斯·奧米拉在二零零六年九月的一次書面風險提示中的話：「商業地產估值在所有的主要市場都出現了與基本面背道而馳的加速上漲，如果估值回歸到長期均值的話，本行持有的商業地產貸款組合將會出現至少百分之十到十五的公允價值減記。」
第二段引用了奧米拉在二零零七年二月再次提交的書面警告：「商業地產價格的下行風險已經由尾部事件」轉變為可見風險，壓力測試模型表明，在商業地產價格下跌百分之二十的情況下，本行的資本充足率將會接近監管紅線。」
第三段就是最危險的一段了。
它引用了奧米拉在2007年5月第三次提交的書面警告中的話：「作為首席風險官，我再次強烈建議減少商業地產貸款敞口。目前的風險管理框架不能很好地抵消系統性的商業地產估值下降。管理層仍然拒絕這個建議所造成的後果，在信貸市場環境變差的時候會被迅速擴大。」每次在風險管理委員會上，迪克·富爾德都否決了奧米拉的減小建議，措辭由「商業地產的基本面和住宅地產大不相同」發展到「雷曼的商業地產承銷標準是業內最高」，最後到「我不認同你的壓力測試參數，你假設了全國房價同時下跌，歷史上從來沒有出現過這種情況。」
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報導還對雷曼商業地產貸款組合的結構進行了詳細的拆解：「六百五十億美元的總敞口中，大約一百八十億是次級商業地產貸款，這些貸款的抵押品包括中小型購物中心、郊區辦公樓以及在建商業地產項目，而其信用質量與大都市核心區的優質商業地產相比，簡直是天壤之別。」
更危險的是，這一批商業地產貸款中有超過一半會在接下來的12個月裡到期，屆時借款人將會在信貸緊縮的情況下進行再融資，而商業地產的價格正以每年超過15%的速度不斷下跌。
報導也提到，雷曼在這些貸款中所用的槓桿倍數遠遠超過行業的平均水平，一些次級商業地產貸款的貸款價值比達到85%以上，即如果抵押品的價值下降超過15%，銀行的本金就會受到損失。
市場的反應要比人們想像中的要快得多。
報導發出之後三十分鐘內，雷曼的股價就從上周五收盤時的48美元附近直接跳空低開到45美元，之後繼續下探，開盤不到一個小時就跌破了45美元整數關口，盤中最低下探至44美元...
盤口上賣單瀑布式往下砸，每檔都有幾十萬股，被吃掉之後馬上又補上一層新的，吃不完，完全吃不完。
五年期的信用違約互換價差由280個基點上升到340個基點，一天之內上漲了20%以上o
三百四十點，這個數字表示出市場對於雷曼違約概率的定價已經高于貝爾斯登三季報發布之前的價格。
雅虎財經雷曼股票評論區開盤之後就炸開了鍋，屏幕滾動速度很快，根本看不到單條的內容，高贊的評論被反覆頂上來：「富爾德不是說過商業地產很安全嗎？他的首席風險官並不這樣認為！」
「VIE藏了幾十億，商業地產又藏了幾十億，雷曼的資產負債表上到底還有多少東西是藏在表外的」
「克里斯·奧米拉現在還在雷曼公司工作嗎？或者已經被富爾德開除了」
有人把林頓兩周前在Facebook上發的一條消息的截圖發了出來：「貝爾斯登的下場就是雷曼兄弟的下場。」
跟帖中有人寫下了四個字：「林神說對了」
下面是一排人排隊回復「林神」，隊伍整齊劃一，不時夾雜著一個自稱在雷曼固收部工作的匿名用戶發出的苦笑表情以及一句非常壓抑的話：「我剛剛把我的雷曼股票全部賣掉了。我曾在雷曼工作了六年」
還有人把富爾德上周發布會中提到的「雷曼不等于貝爾斯登」以及今天彭博報導中奧米拉三次被駁回的警告拼接在一起，做成一張對比圖，並且配文：「不是？就是不如」
這幅圖被轉發了數千次，轉發的人當中有摩根史坦利、高盛等公司的很多資深交易員，他們轉發的時候只加了一個詞：「0uch。」
林頓在盤中對雷曼的信用違約互換走勢以及盤口流動性進行了實時的評估，三百四十個基點雖然已經大幅上漲，但是和貝爾斯登目前超過五百二十個基點的水平相比還相差很遠。
彭博報導所引起的恐慌主要是由於公開信息被重新定價，並不是因為新的壞帳實質性爆發。
市場要花時間去消化這篇報導所包含的意義，首席風險官提出的三次書面警告被否決了，這件事的破壞力並不在於警告本身，在於它表明雷曼高層在過去的兩年裡系統性的忽視了內部風控信號。在交易對手的評價體系中，這表示雷曼的信用除了受到市場風險的影響之外，還會受到管理風險的影響。管理風險不能被量化，因此交易對手一般會採用最簡單但是最有效的方法來應對：直接關閉融資窗口。
林頓又追加了500萬雷曼兄弟的看跌期權。
彭博報導引起恐慌性拋售之後，賣單依然洶湧，盤口流動性比平時更加充足————恐慌的時候買賣價差會暫時拉大，但是成交量很大，大單可以隱藏在恐慌性拋售的洪流之中悄悄完成建倉。
林頓每次加倉都是在股價反彈受阻、賣壓重新加大之時，以每半小時為一個單位逐步推進，最後在收盤前半小時完成建倉。
之後他就把邁爾斯連夜更新的雷曼融資結構監控模型調了出來。
屏幕上的時間軸從2008年1月一直拉到2009年6月，每一條柱狀圖都代表一筆到期債務，柱狀圖的顏色由淺藍變為深藍再變為暗紅，暗紅色代表次級商業地產貸款，在2008年第二季度的幾個月里密集排列，就像一排等待被觸發的多米諾骨牌。
他的手指在觸摸板上滑動，停留在二零零八年第二季度最密集的暗紅色柱狀圖上，在備註欄里寫上一句話：「富爾德可以全大寫駁斥媒體，但是不能駁斥到期日。」
與此同時，在雷曼兄弟公司位於曼哈頓第七大道上的固定收益部交易大廳里，威廉·桑德斯坐在自己的工位上，面前的六塊屏幕都亮著。
左上角是雷曼信用違約互換價差的實時走勢，右上角是商業地產價格指數的月度更新數據，左下角是利率互換組合的風險敞口歸因分析，右下角是他正在親手調整的一個對沖組合的希臘字母矩陣，另外兩塊屏幕滾動播放著彭博和路透社的實時新聞。
今天整個交易大廳里都是沉悶的寂靜，沒有人高聲報單，沒有人摔打電話，沒有人像往常一樣在兩點鐘的時候對著交易對手喊：「你他媽是在跟我開玩笑嗎？」
每個人都在自己的工位前盯著電腦屏幕，手指在鍵盤上飛速地敲打著，不時有人站起來去咖啡機上續杯，腳步比往常輕快了許多，回到座位上的時候繞的圈子也比平時大，好像在為自己爭取一些不用面對電腦的時間。
桑德斯所調整的是一個利率互換組合，該組合是桑德斯自己設計出來的，用來抵消雷曼固收部門所持有的信用風險敞口。
利率互換的本質就是用固定利率來換取浮動利率，或者反過來，目的是為了鎖定利率曲線的風險。信用違約互換可以抵消違約風險，當借款人不能還清貸款的時候，信用違約互換就會支付賠償金。
利率互換可以用來抵消利率風險，當利率上漲的時候，利率互換合約就會增值。
但是商業地產的風險並不是違約或者利率，而是估值。
借款人的還款情況正常，商場也正常營業，租金也正常收取，但是抵押品，即位於鳳凰城郊區的那棟購物中心本身，卻在貶值，因為隔壁的購物中心剛被銀行收回之後以半價拍賣。
利率互換在這樣的情況下是無能為力的。
這不是因為違約而引起的，也沒有達到觸發賠付的條件。
這不是利率風險，利率下降也無法挽救抵押品貶值的問題。
這屬於估值風險，但是估值風險並不在利率互換的對沖範圍之內。
他坐在六個屏幕前面，手指在鍵盤上移動，調節浮動利率端的久期參數，把有效久期從4.2降到3.8，減少浮動利率上升時對市值的影響。
交易大廳對面的玻璃幕牆上反射出冬日午後灰白的日光，他看著這些數字，心裡明白：自己正用一把傘來對付洪水，傘很好，但是水已經從四面八方涌了進來，而他只能不斷地調整這把傘的骨架。
彭博早上的文章他已經看過一遍了。
他忽然想起林頓曾經有發言：「桑德斯先生，你的模型在正常市場裡是藝術品，在系統性危機里是廢紙。」
當時他用標準的外交辭令回應了這句話。
他想起了自己在這幾年裡親手標註的那些內部備忘錄：「這些實體在系統性危機中可能面臨估值與流動性雙重壓力。」
那些備忘錄此刻正安靜地躺在他辦公桌抽屜的最底層，每一份都有他的簽名。
他和奧米拉用的是同一套風險語言，同一個參數框架，同一組壓力測試假設，同一份被富爾德駁回的警告清單。
區別只是奧米拉的警告被彭博挖出來了，而他的還在抽屜里。
他今年在雷曼的固定收益部管理了十一年對沖策略，經歷過長期資本管理公司危機、
網際網路泡沫、九一一事件，每一次外部衝擊來臨時，他的模型都成功隔離了尾部風險。
現在他的模型仍然在正常運行，參數正確，算法精確，回測結果完美。
不過模型從來不包括「全國商業地產價格同時下跌百分之二十」這個參數，因為歷史上這個參數從未觸發。
他和奧米拉在內部郵件中私下討論過這個尾部風險，他們都同意理論上是可能的，只是概率太低，不值得納入壓力測試假設。
他記得奧米拉在最後一封回覆郵件里只寫了兩個詞：「管理層否決。」
現在奧米拉的書面警告被全文刊登在彭博首頁，雷曼的信用違約互換價差正在突破三百四十個基點，他的對沖組合在系統性估值下行面前像一把在颶風中苦苦支撐的破傘，骨架還在，但雨水已經穿透了每一個他以為密不透風的縫隙。
他知道這不屬於他的錯，他的模型是精確的，只是模型里需要被對沖的風險，「全國商業地產價格同時下跌」和「銀行間同業拆借利率與隔夜指數掉期利差突破一百個基點」，在任何一本金融工程教科書里都被定義為「假設前提」，而不是「輸入變量」。
但現實跟教科書不一樣，現實是雷曼董事會需要一個替罪羊來扛下被公開披露的六百五十億商業地產敞口和一百八十億次級商業地產貸款，當他們尋找這張臉時，他們不會去翻壓力測試的參數假設，他們會看固定收益部主管的名字。
他把彭博報導的列印件放在鍵盤旁邊，用紅筆劃出奧米拉第三次警告被駁回的那段原文，繼續調整那個已經失效的對沖組合。
他還有工作要做。
至少在今天，他還能做這份工作。
12月28日，周五，上午十點整。
迪克·富爾德召開緊急新聞發布會。
這是他在不到一個月內第二次因為彭博的深度調查報導站到鏡頭前，上一次是為了回應VIE表外資產曝光，這一次是因為商業地產敞口被全面起底。
他站在雷曼總部七樓會議廳的講台上，身後綠色山峰Iogo的背景板依然明亮，但他的襯衫領口比平時緊了半指，領帶的結打得太用力，把領帶邊緣捏出了細密的褶皺。
「彭博今天早上發表了一篇所謂深度調查報導」，讓我來告訴你們這篇報導是什麼：它是幾個記者用了幾個月時間，通過匿名消息源拼湊出來的一份選擇性剪輯。」
「他們引用了雷曼內部會議紀要中的某些片段，刻意剝離了上下文，製造出一個首席風險官和CE0意見不合」的假新聞！」
「讓我給各位提供被他們刻意省略的上下文，克里斯·奧米拉是一位非常優秀的首席風險官，他的職責就是在風險管理委員會上提出最保守的風險情景，這是他的工作，他做得很好。而我的職責是在充分聽取所有意見後做出綜合判斷。」
「商業地產和住宅地產有著根本性的不同：商業地產的租金收入穩定，貸款價值比保守，違約率歷史上遠低於住宅抵押貸款。」
「彭博引用的所謂壓力測試」假設全國商業地產價格同時下跌百分之二十，這在歷史上從未發生過。」
「概率是零！用概率為零的假設來攻擊雷曼的風險管理，這不叫新聞，叫文學創作。」
「雷曼兄弟的固定收益部門在第四季度仍然保持盈利，我們的資本充足率遠高於監管要求，我們的融資渠道多元化且穩定。」
「媒體和空頭在故意混淆一個基本事實：雷曼不是貝爾斯登，雷曼不是CFC，雷曼不是任何一家你們可以套用次貸受害者」模板的公司。」
「我再說一遍：雷曼兄弟的資產負債表是健康的。那些在媒體上配合空頭傳播恐慌的人，他們的期權將在到期日歸零。屆時他們將學會一個簡單的道理：做空一家擁有超過一百五十八年歷史的全球頂級投資銀行，不會有好下場。」
他的語調在說到「歸零」時微微上揚，嘴角浮起冷笑！
他在雷曼於了四十多年，從交易員一路做到CE0，把雷曼從一家在華爾街排名靠後的債券交易行做成了全球頂級的固定收益巨頭。
他見過無數次做空者圍獵他手下的交易員，每一次他都在電話會議上用更響亮的語氣
罵回去。
這一次也不例外。
他說完最後一個字時整個發布會現場沉默了大約兩秒！
幾個記者低頭記錄，幾個記者互相交換眼神。
然後《華爾街日報》的記者舉手提問：「富爾德先生，彭博在報導中引用的會議紀要顯示奧米拉先生曾用我以首席風險官的職責身份再次強烈建議降低商業地產貸款敞口」這樣的措辭，這不屬於常規的保守風險提示，屬於風險官在發出最高級別的書面警告。您能否向市場確認，這些會議紀要確實是真實的嗎？」
富爾德盯著那個記者看了片刻：「我不評論泄露的內部文件。我的聲明已經涵蓋了所有需要回答的問題，下一個。」
新聞發布會結束後，雷曼股價在富爾德講話期間短暫沖高至四十八美元，他的專業素養從來不是問題，他在鏡頭前的強勢反擊、對商業地產和住宅地產基本面的清晰區分、引用的壓力測試數據和資本充足率數字，每一項單獨拿出來都足夠讓任何一個理性投資者在短期內相信雷曼被市場過度錯殺了。
不過，市場不屬於理性投資者。
市場是每天早上八點四十分在回購融資窗口前用信用違約互換價差決定抵押品折扣率的上百家交易對手的風控部門。
發布會結束不到四十分鐘後，雷曼的五年期信用違約互換價差從三百四十個基點回落了幾個點，然後重新站穩在三百四十五個基點附近，富爾德一個多小時的強勢反擊最終在信用違約互換價差曲線上只抹掉了幾個基點。
而在雅虎財經評論區里，有人把富爾德發布會上說的「概率為零」和奧米拉備忘錄中的「尾部事件正在轉變為可見風險」拼在一起，配文只有一行全小寫：「他是在重複貝爾斯登CE0兩個月前的台詞。」
林頓在辦公室里看完了富爾德發布會的全程直播。
邁爾斯坐在沙發上，ThinkPad擱在膝蓋上，屏幕上開著雷曼信用違約互換價差的實時走勢，他用一截鉛筆頭指著那條在三百四十五附近停頓下來的曲線。
「富爾德駁斥媒體的措辭比上次更強硬，用了文學創作」和「概率為零」，不過，信用違約互換幾乎沒動。」
「信用違約市場已經不聽CE0說什麼了。」
林頓再次加倉！
又買入了1000萬雷曼兄弟的看跌期權，二月到期。
「追加一千萬雷曼看跌期權，二月到期，今天盤中分四批建完，富爾德剛開完發布會，股價短暫沖高到四十八美元，這個窗口不會持續太久。利用反彈建倉。」
三批建倉指令下達完畢後，他重新打開交易日誌，翻到雷曼那一頁，在第三輪建倉記
錄下面接著寫道：「12月28日，追加雷曼兄弟看跌期權一千萬美元，二月到期，雷曼總倉位3000萬美元，催化劑：富爾德發布會駁斥媒體和空頭。」
「他的反駁邏輯一如既往地精確，商業地產和住宅地產的區別、壓力測試的歷史數據、資本充足率的監管指標！」
「不過他沒有回答一個核心問題：為什麼首席風險官三次書面警告被駁回？市場不在乎富爾德有多會演講。」
「市場在平的是，一家投行的首席風險官在過去幾年裡三次發出最高級別的書面警告，每一次都被CE0用「歷史上從未發生過」駁回。」
「這種管理文化在正常市場中或許是高效的決策集中制，不過，在系統性危機中是致命的結構性缺陷。」
「信用違約互換用三百四十五個基點回應了富爾德的演講，當CE0需要用概率為零」來反駁自己的首席風險官時，市場已經開始重新定價管理層信用，不再屬於資產負債表的信用，而是決策層的信用。富爾德說做空者會歸零。他可能說對了一半，但歸零的日期不在他想像的那個月份里。」
他翻過一頁，盯著屏幕上雷曼信用違約互換價差那條仍在緩慢攀升的曲線，拿起筆在空白頁上寫下幾行備忘：「威廉·桑德斯正在試圖對沖一種不在他模型覆蓋範圍內的風險，沒叫信用風險，也不叫利率風險，它屬於估值風險。」
「商業地產的對沖缺口不是一個小漏洞，它的利率互換模型從設計原理上就無法覆蓋的系統性裂縫。」
「桑德斯是這個行業里最好的固收對沖專家之一，但他面對的不僅僅有市場風險，還有富爾德用四十多年積累的自尊心建造的隔離層，這個隔離層可以讓CE0駁回首席風險官的書面警告，但不能讓抵押品價格停止下跌，他的對沖模型是藝術品，藝術品在美術館裡有價值，在洪水裡只是另一件被淹沒的東西。」
12月31日，周一，傍晚六點。
今晚是佳士得跨年拍賣會，比10月下旬秋季那場更私密、更昂貴、更講究。
受邀嘉賓不到兩百人，紐約名流、歐洲收藏家、中東王室家族辦公室的代理人、幾位不願意透露姓名的對沖基金創始人，以及幾個你只能在《福布斯》排行榜上看到的名字。
林頓以林頓家族基金會名義受邀參加，他今晚穿著深灰色三件套西裝。
林曼今晚穿了一條深藍色絲絨禮服，戴著那隻她親手在秋季慈善拍賣會上拍下的溫莎公爵夫人項鍊。
拍賣師正在介紹今晚的第一件版畫拍品，一幅1860年的曼哈頓下城全景圖，蝕刻銅版，手工上色，比秋季桑德斯拍走的那幅1870年版還要早十年。
威廉·桑德斯坐在最後一排。
他領帶是雷曼的墨綠色，秋季那場拍賣會上他系的是同一條領帶，那時他剛拍下那幅1870年的華爾街版畫，在拍賣結束後主動走向林頓，告訴他雷曼不是貝爾斯登，雷曼的對沖機制是全球最好的。
今晚他沒有坐在前排的競拍區，手裡沒有競價牌，面前沒有放香檳杯，他身旁的座位空著——他今晚沒有帶任何同事，也沒有帶家人，和秋季那場主動攀談的自信截然不同，今晚他沒有和任何人主動說話，主要是雷曼已經快沒有能拿出來在社交場合討論的東西了。
上周彭博那篇深度調查曝光了克里斯·奧米拉三次書面警告被富爾德駁回的全部細節，昨天雷曼的信用違約互換價差已經突破三百六十個基點，股價從兩周前的五十美元跌到了四十四美元。
可能今晚這場拍賣會上有很多人讀過那篇報導，他今晚來這裡主要是因為這場拍賣會一個月前就訂好了，他不來反而更顯眼。
拍賣師開始競價。
1860年的曼哈頓版圖起拍價五萬美元，前排幾位收藏家輪流舉牌，價格從五萬慢慢推到十二萬。
林曼舉了一次牌，十五萬。
然後後排有人加到十八萬，一位歐洲收藏家加到二十萬。
最終林曼加價到25萬美元拍下！
林頓的目光越過前排競價者的肩膀，在最後一排的角落裡找到了桑德斯。
今晚他手裡的牌是空白牌，甚至連號碼都沒有。
之前桑德斯拍下那幅1870年華爾街版畫時曾主動走向林頓，手裡端著香檳，姿態從容而自信，說雷曼的對沖機制是全球最好的，說林頓在做空雷曼上會虧錢。
現在雷曼的股價已經跌到了四十四美元。
桑德斯用餘光瞥見林頓的側影坐在前排左側靠窗的位置，那個少年穿著一件看起來就很貴的深灰色西裝，正微微側頭和身邊的母親低聲交談，而桑德斯自己的黑莓手機里正躺著今早信用違約互換團隊發來的最新報價，雷曼五年期信用違約互換，三百六十八個基點。
他想起秋季拍賣結束後自己在走廊里以「欣賞你做空邏輯」的口吻給林頓上的那一課，他說雷曼的固收團隊是全球最好的，對沖模型經受住了二十年裡每一次外部衝擊的檢驗，商業地產和次貸是兩回事。
那時雷曼的股價在五十五美元附近。
從秋季拍賣到跨年拍賣，從五十五到四十四，從自信滿滿地對做空者說教到獨自坐在最後一排不敢碰香檳杯，隔了整整一個季節，卻感覺比他在雷曼固收部度過的十一年都更漫長。
他沒有走進前排和林頓打招呼。
林頓也沒有走向最後一排，兩人之間隔著整個拍賣廳，六排深紅色絲絨座椅、兩盞水
晶吊燈、和一條被香檳杯碰撞聲填滿的走道。
拍賣會在晚間九點轉入中場休息。
嘉賓們起身去香檳吧續杯，衣香鬢影在走廊里流淌。
林頓在人群中認出了幾張熟悉的面孔，保爾森正站在角落裡和一位歐洲養老基金的負責人交談，看到林頓只是微不可察地點了下頭。
馬庫斯也在，穿著一件深紫色絲絨西裝，領口敞著三顆扣子，正靠在吧檯上用雪茄指著天花板上的水晶吊燈對新任女伴說「那盞燈是假的，真的在巴黎」，女生笑得彎下腰，他看到林頓，遠遠舉起酒杯沖他眨眼。
零點倒計時開始時所有人都被請回主廳。
拍賣師宣布今晚最後一件拍品已落槌，舞台上方的巨大時鐘開始倒數最後的十秒。燈光調暗到只剩燭光和鐘面上的螢光指針。
十、九、八....有人帶頭舉起了香檳杯，七、六、五，角落裡傳來幾聲壓抑的笑聲和女伴的低語，四、三、二，整個拍賣廳齊聲倒數，一。
「新年快樂！」
香檳塞砰砰彈出，水晶吊燈重新亮起....所有人都在笑著碰杯、歡呼、互相祝福。
角落裡的鋼琴師開始彈奏《友誼地久天長》，幾個微醺的嘉賓跟著哼唱..
桑德斯站在最後一排，手裡多了一杯侍者剛才遞過來的香檳。
他沒喝，只是低頭看著杯里細密上升的氣泡，氣泡升得很快，但每一顆都在到達液面之前就破掉。
零點鐘聲響過時，四周的歡呼聲像潮水一樣涌過來，他端著這杯沒有喝過的香檳，沉默地穿過一群正在互相碰杯擁抱的人，朝出口走去。
林頓在那一刻抬起頭，隔著人群看到桑德斯的背影，兩人目光隔著滿屋子晃動的香檳杯和飄落的彩紙短暫地交匯了片刻。
林頓沒有走過去，桑德斯也沒有停下來。
幾個月前在阿斯彭論壇上林頓對前財政部官員說過一句話，此刻安靜地浮現在他自己的記憶里：「影子銀行的融資不靠資產，靠信任，信任走了，資產再優質也沒用。」
桑德斯消失在旋轉門外。
門轉過去，冷風灌進來吹動了地上的碎彩紙，然後門停了。
林頓收回目光..
宴會廳里到處都是慶祝的喧鬧聲，2008年已經到了。
二桑德斯的對沖組合、富爾德的新聞發布會、雷曼的信用違約互換價差、商業地產價
格指數那條仍在加速下行的曲線.....他用蘇打水杯輕輕碰了碰林曼手裡的香檳杯邊沿，低聲說了句旁人聽不到的話，林曼回了他一個安靜的微笑，杯沿輕觸時發出一聲細微的脆響，迅速融化在人群的歡呼聲里。
翌日，林頓開彭博終端，調出貝爾斯登的融資到期時間表，這是邁爾斯在聖誕假期期間完成的最後一份數據分析，每一行代表一筆在未來三個月內到期的回購融資合約，每一列標註著對應的交易對手和預估抵押品折扣率。表格的最底部是一行紅色加粗的數字，貝爾斯登在未來三個月內需要滾動展期的回購融資總額超過八百億美元。
八十二天。
平均每天需要借到將近十億美元。
而在信用違約互換價差突破五百二十個基點的當下，已有至少三家主要交易對手在非公開渠道表示正在「重新評估」對貝爾斯登的敞口。
一旦主要對手方上調抵押品折扣率或直接關閉融資窗口，這每天十億美元的缺口就將成為壓垮整個回購融資鏈條的最後一根稻草。
林頓打開交易終端，敲入最後一批貝爾斯登看跌期權的買單，追加六百萬美元，二月到期，加上之前的，貝爾斯登總倉位三千二百萬美元全部建倉完畢。
他在交易日誌里翻到新的一頁，寫下了2008年的第一條記錄：「2008年1月1日，貝爾斯登看跌期權追加六百萬美元，二月到期，總倉位三千二百萬美元全部建倉完畢，催化劑：回購融資到期時間表，未來三個月內超過八百億美元融資需
要滾動展期，平均每天約十億美元。」
「信用違約互換價差已突破五百二十個基點。主要交易對手正在重新評估」敞口，這不是關閉融資窗口的前奏，這屬於關閉融資窗口本身，只不過還沒有人在電話里把這句話說出來。」
「四家公司的信用違約互換價差在同步跳升，貝爾斯登五百二十、雷曼三百七十、華盛頓互惠四百九十、CFC八百三十，2008年將是清盤之年，當融資源枯竭時，影子銀行的死亡是分鐘級別的，貝爾斯登的融資到期時間表倒計時已經開始。」
「富爾德在新年致辭里說雷曼將在2008年繼續證明質疑者是錯的，他可能說對了一半。2008年確實會證明誰對誰錯，但不是在雷曼的年報里，在回購市場的抵押品折扣率曲線上，那條曲線不撒謊。」
他合上交易日誌，關掉彭博終端。
林頓資本第三輪做空的四家公司總倉位，貝爾斯登三千二百萬、雷曼三千萬、華盛頓互惠五千萬、CFC八百萬....合計一億兩千萬美元。
2008年將是2007年所有多米諾骨牌最終倒下的年份。
這場從次級抵押貸款開始、經過短期融資凍結、信用違約互換飆升和交易對手信任崩塌的多米諾骨牌效應將在未來幾個月內加速沖向終點。
他在溫莎經濟論壇、阿斯彭論壇和聖誕慈善晚宴上說的每一句話都在被市場逐條驗證o
貝爾斯登是分鐘級的死亡，華盛頓互惠是月度級的失血，雷曼是季度級的商業地產壞帳集中到期，CFC是被美國銀行低價收購還是被破產法院分拆.....四個倒計時鐘同時計時！
「這就是2008年的四道鐘聲吧」
12月26日，周三，上午九點十五分。
聖誕節後第一個交易日。
林頓的彭博終端上跳動著聖誕假期積壓了整整三天的數據，ABX指數在假期期間繼續下行，商業地產價格指數更新了12月中旬的數據，環比跌幅擴大到了百分之二點三，貝爾斯登的信用違約互換價差在聖誕夜當天突破了五百二十個基點。
林頓桌上的座機響了，加密線路的指示燈閃爍，保爾森基金。
他走過去按下免提鍵，保爾森的聲音從話筒里傳出來。
「明天彭博會發一篇關於雷曼的深度調查！」
林頓：「什麼深度調查？之前曝光過的商業地產敞口？」
保爾森：「這次跟之前那種籠統的商業地產敞口概述不一樣了，這次他們拿到了內部風險管理委員會去年到今年初的會議紀要。」
「會議紀要里有克里斯·奧米拉，雷曼首席風險官，多次對商業地產估值下行提出書面警告的記錄。其中至少三次被富爾德直接駁回。」
「彭博的記者花了幾個星期挖到這份材料，聖誕節都在寫稿，明天早上七點見網。」
「這篇報導一出來，雷曼商業地產的遮羞布就徹底沒了，你還有不到二十四小時。」
林頓把咖啡杯放下來，走到彭博終端前把雷曼兄弟的信用違約互換價差走勢圖調出來。
那條線在聖誕節假期之前就悄悄地從兩周前的230個基點漲到了現在的280個基點，而且斜率比假期之前還要陡一些，就像是一個慢慢抬高的起跑線。
五十美元左右的股價在聖誕節前最後一個交易日收盤的時候還是四十九塊八毛，盤後交易已經悄悄跌破了四十九。
他的手指在觸控螢幕上畫了兩下，就調出了上周更新的邁爾斯雷曼商業地產貸款到期時間表，二零零八年第二季度到期的商業地產貸款總額達到八百多億美元，其中高風險次級商業地產貸款大約一百五十億，抵押品的質量正隨著商業地產價格的加速下跌而不斷惡化。
他沉默了幾秒鐘之後，就對著話筒說了一句：「謝謝。」
「不用謝，我就是想抓住建倉的機會」保爾森掛了電話。他總是第一個發現獵物的人，但是從不獨自占有獵場，這是保爾森和林頓之間默契運轉了兩年多的法則：保爾森利用自己的人脈以及數據網絡先找到獵物，而林頓則憑藉自己的判斷力以及時機感，在正確的賠率下進行投注。
林頓馬上就開始建倉了。
但是流動性不好，林頓一次建倉100萬，分五次建倉，今天買入了500萬雷曼兄弟的看跌期權。
12月27日星期四早上七點。
彭博終端上有一條紅色頭條推送，標題為三行加粗黑體字..
「雷曼兄弟商業地產：六百五十億敞口之下內部發出的警報」
深度調查：首席風險官多次警告被CE0拒絕一百八十億次級商業地產貸款將在接下來的12個月裡到期————商業地產的價格正在以更快的速度下跌林頓點擊打開這篇報導，上面的文字就猶如手術刀一般把雷曼的風險控制體系一層層地剖開。
這篇報導並不是一般的行業綜述，彭博的記者花費了數月的時間，在雷曼內部風險管理委員會過去兩年的會議記錄里找到了最致命的信息。
報導的第一句話就直接引用了首席風險官克里斯·奧米拉在二零零六年九月的一次書面風險提示中的話：「商業地產估值在所有的主要市場都出現了與基本面背道而馳的加速上漲，如果估值回歸到長期均值的話，本行持有的商業地產貸款組合將會出現至少百分之十到十五的公允價值減記。」
第二段引用了奧米拉在二零零七年二月再次提交的書面警告：「商業地產價格的下行風險已經由尾部事件」轉變為可見風險，壓力測試模型表明，在商業地產價格下跌百分之二十的情況下，本行的資本充足率將會接近監管紅線。」
第三段就是最危險的一段了。
它引用了奧米拉在2007年5月第三次提交的書面警告中的話：「作為首席風險官，我再次強烈建議減少商業地產貸款敞口。目前的風險管理框架不能很好地抵消系統性的商業地產估值下降。管理層仍然拒絕這個建議所造成的後果，在信貸市場環境變差的時候會被迅速擴大。」每次在風險管理委員會上，迪克·富爾德都否決了奧米拉的減小建議，措辭由「商業地產的基本面和住宅地產大不相同」發展到「雷曼的商業地產承銷標準是業內最高」，最後到「我不認同你的壓力測試參數，你假設了全國房價同時下跌，歷史上從來沒有出現過這種情況。」
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報導還對雷曼商業地產貸款組合的結構進行了詳細的拆解：「六百五十億美元的總敞口中，大約一百八十億是次級商業地產貸款，這些貸款的抵押品包括中小型購物中心、郊區辦公樓以及在建商業地產項目，而其信用質量與大都市核心區的優質商業地產相比，簡直是天壤之別。」
更危險的是，這一批商業地產貸款中有超過一半會在接下來的12個月裡到期，屆時借款人將會在信貸緊縮的情況下進行再融資，而商業地產的價格正以每年超過15%的速度不斷下跌。
報導也提到，雷曼在這些貸款中所用的槓桿倍數遠遠超過行業的平均水平，一些次級商業地產貸款的貸款價值比達到85%以上，即如果抵押品的價值下降超過15%，銀行的本金就會受到損失。
市場的反應要比人們想像中的要快得多。
報導發出之後三十分鐘內，雷曼的股價就從上周五收盤時的48美元附近直接跳空低開到45美元，之後繼續下探，開盤不到一個小時就跌破了45美元整數關口，盤中最低下探至44美元...
盤口上賣單瀑布式往下砸，每檔都有幾十萬股，被吃掉之後馬上又補上一層新的，吃不完，完全吃不完。
五年期的信用違約互換價差由280個基點上升到340個基點，一天之內上漲了20%以上o
三百四十點，這個數字表示出市場對於雷曼違約概率的定價已經高于貝爾斯登三季報發布之前的價格。
雅虎財經雷曼股票評論區開盤之後就炸開了鍋，屏幕滾動速度很快，根本看不到單條的內容，高贊的評論被反覆頂上來：「富爾德不是說過商業地產很安全嗎？他的首席風險官並不這樣認為！」
「VIE藏了幾十億，商業地產又藏了幾十億，雷曼的資產負債表上到底還有多少東西是藏在表外的」
「克里斯·奧米拉現在還在雷曼公司工作嗎？或者已經被富爾德開除了」
有人把林頓兩周前在Facebook上發的一條消息的截圖發了出來：「貝爾斯登的下場就是雷曼兄弟的下場。」
跟帖中有人寫下了四個字：「林神說對了」
下面是一排人排隊回復「林神」，隊伍整齊劃一，不時夾雜著一個自稱在雷曼固收部工作的匿名用戶發出的苦笑表情以及一句非常壓抑的話：「我剛剛把我的雷曼股票全部賣掉了。我曾在雷曼工作了六年」
還有人把富爾德上周發布會中提到的「雷曼不等于貝爾斯登」以及今天彭博報導中奧米拉三次被駁回的警告拼接在一起，做成一張對比圖，並且配文：「不是？就是不如」
這幅圖被轉發了數千次，轉發的人當中有摩根史坦利、高盛等公司的很多資深交易員，他們轉發的時候只加了一個詞：「0uch。」
林頓在盤中對雷曼的信用違約互換走勢以及盤口流動性進行了實時的評估，三百四十個基點雖然已經大幅上漲，但是和貝爾斯登目前超過五百二十個基點的水平相比還相差很遠。
彭博報導所引起的恐慌主要是由於公開信息被重新定價，並不是因為新的壞帳實質性爆發。
市場要花時間去消化這篇報導所包含的意義，首席風險官提出的三次書面警告被否決了，這件事的破壞力並不在於警告本身，在於它表明雷曼高層在過去的兩年裡系統性的忽視了內部風控信號。在交易對手的評價體系中，這表示雷曼的信用除了受到市場風險的影響之外，還會受到管理風險的影響。管理風險不能被量化，因此交易對手一般會採用最簡單但是最有效的方法來應對：直接關閉融資窗口。
林頓又追加了500萬雷曼兄弟的看跌期權。
彭博報導引起恐慌性拋售之後，賣單依然洶湧，盤口流動性比平時更加充足————恐慌的時候買賣價差會暫時拉大，但是成交量很大，大單可以隱藏在恐慌性拋售的洪流之中悄悄完成建倉。
林頓每次加倉都是在股價反彈受阻、賣壓重新加大之時，以每半小時為一個單位逐步推進，最後在收盤前半小時完成建倉。
之後他就把邁爾斯連夜更新的雷曼融資結構監控模型調了出來。
屏幕上的時間軸從2008年1月一直拉到2009年6月，每一條柱狀圖都代表一筆到期債務，柱狀圖的顏色由淺藍變為深藍再變為暗紅，暗紅色代表次級商業地產貸款，在2008年第二季度的幾個月里密集排列，就像一排等待被觸發的多米諾骨牌。
他的手指在觸摸板上滑動，停留在二零零八年第二季度最密集的暗紅色柱狀圖上，在備註欄里寫上一句話：「富爾德可以全大寫駁斥媒體，但是不能駁斥到期日。」
與此同時，在雷曼兄弟公司位於曼哈頓第七大道上的固定收益部交易大廳里，威廉·桑德斯坐在自己的工位上，面前的六塊屏幕都亮著。
左上角是雷曼信用違約互換價差的實時走勢，右上角是商業地產價格指數的月度更新數據，左下角是利率互換組合的風險敞口歸因分析，右下角是他正在親手調整的一個對沖組合的希臘字母矩陣，另外兩塊屏幕滾動播放著彭博和路透社的實時新聞。
今天整個交易大廳里都是沉悶的寂靜，沒有人高聲報單，沒有人摔打電話，沒有人像往常一樣在兩點鐘的時候對著交易對手喊：「你他媽是在跟我開玩笑嗎？」
每個人都在自己的工位前盯著電腦屏幕，手指在鍵盤上飛速地敲打著，不時有人站起來去咖啡機上續杯，腳步比往常輕快了許多，回到座位上的時候繞的圈子也比平時大，好像在為自己爭取一些不用面對電腦的時間。
桑德斯所調整的是一個利率互換組合，該組合是桑德斯自己設計出來的，用來抵消雷曼固收部門所持有的信用風險敞口。
利率互換的本質就是用固定利率來換取浮動利率，或者反過來，目的是為了鎖定利率曲線的風險。信用違約互換可以抵消違約風險，當借款人不能還清貸款的時候，信用違約互換就會支付賠償金。
利率互換可以用來抵消利率風險，當利率上漲的時候，利率互換合約就會增值。
但是商業地產的風險並不是違約或者利率，而是估值。
借款人的還款情況正常，商場也正常營業，租金也正常收取，但是抵押品，即位於鳳凰城郊區的那棟購物中心本身，卻在貶值，因為隔壁的購物中心剛被銀行收回之後以半價拍賣。
利率互換在這樣的情況下是無能為力的。
這不是因為違約而引起的，也沒有達到觸發賠付的條件。
這不是利率風險，利率下降也無法挽救抵押品貶值的問題。
這屬於估值風險，但是估值風險並不在利率互換的對沖範圍之內。
他坐在六個屏幕前面，手指在鍵盤上移動，調節浮動利率端的久期參數，把有效久期從4.2降到3.8，減少浮動利率上升時對市值的影響。
交易大廳對面的玻璃幕牆上反射出冬日午後灰白的日光，他看著這些數字，心裡明白：自己正用一把傘來對付洪水，傘很好，但是水已經從四面八方涌了進來，而他只能不斷地調整這把傘的骨架。
彭博早上的文章他已經看過一遍了。
他忽然想起林頓曾經有發言：「桑德斯先生，你的模型在正常市場裡是藝術品，在系統性危機里是廢紙。」
當時他用標準的外交辭令回應了這句話。
他想起了自己在這幾年裡親手標註的那些內部備忘錄：「這些實體在系統性危機中可能面臨估值與流動性雙重壓力。」
那些備忘錄此刻正安靜地躺在他辦公桌抽屜的最底層，每一份都有他的簽名。
他和奧米拉用的是同一套風險語言，同一個參數框架，同一組壓力測試假設，同一份被富爾德駁回的警告清單。
區別只是奧米拉的警告被彭博挖出來了，而他的還在抽屜里。
他今年在雷曼的固定收益部管理了十一年對沖策略，經歷過長期資本管理公司危機、
網際網路泡沫、九一一事件，每一次外部衝擊來臨時，他的模型都成功隔離了尾部風險。
現在他的模型仍然在正常運行，參數正確，算法精確，回測結果完美。
不過模型從來不包括「全國商業地產價格同時下跌百分之二十」這個參數，因為歷史上這個參數從未觸發。
他和奧米拉在內部郵件中私下討論過這個尾部風險，他們都同意理論上是可能的，只是概率太低，不值得納入壓力測試假設。
他記得奧米拉在最後一封回覆郵件里只寫了兩個詞：「管理層否決。」
現在奧米拉的書面警告被全文刊登在彭博首頁，雷曼的信用違約互換價差正在突破三百四十個基點，他的對沖組合在系統性估值下行面前像一把在颶風中苦苦支撐的破傘，骨架還在，但雨水已經穿透了每一個他以為密不透風的縫隙。
他知道這不屬於他的錯，他的模型是精確的，只是模型里需要被對沖的風險，「全國商業地產價格同時下跌」和「銀行間同業拆借利率與隔夜指數掉期利差突破一百個基點」，在任何一本金融工程教科書里都被定義為「假設前提」，而不是「輸入變量」。
但現實跟教科書不一樣，現實是雷曼董事會需要一個替罪羊來扛下被公開披露的六百五十億商業地產敞口和一百八十億次級商業地產貸款，當他們尋找這張臉時，他們不會去翻壓力測試的參數假設，他們會看固定收益部主管的名字。
他把彭博報導的列印件放在鍵盤旁邊，用紅筆劃出奧米拉第三次警告被駁回的那段原文，繼續調整那個已經失效的對沖組合。
他還有工作要做。
至少在今天，他還能做這份工作。
12月28日，周五，上午十點整。
迪克·富爾德召開緊急新聞發布會。
這是他在不到一個月內第二次因為彭博的深度調查報導站到鏡頭前，上一次是為了回應VIE表外資產曝光，這一次是因為商業地產敞口被全面起底。
他站在雷曼總部七樓會議廳的講台上，身後綠色山峰Iogo的背景板依然明亮，但他的襯衫領口比平時緊了半指，領帶的結打得太用力，把領帶邊緣捏出了細密的褶皺。
「彭博今天早上發表了一篇所謂深度調查報導」，讓我來告訴你們這篇報導是什麼：它是幾個記者用了幾個月時間，通過匿名消息源拼湊出來的一份選擇性剪輯。」
「他們引用了雷曼內部會議紀要中的某些片段，刻意剝離了上下文，製造出一個首席風險官和CE0意見不合」的假新聞！」
「讓我給各位提供被他們刻意省略的上下文，克里斯·奧米拉是一位非常優秀的首席風險官，他的職責就是在風險管理委員會上提出最保守的風險情景，這是他的工作，他做得很好。而我的職責是在充分聽取所有意見後做出綜合判斷。」
「商業地產和住宅地產有著根本性的不同：商業地產的租金收入穩定，貸款價值比保守，違約率歷史上遠低於住宅抵押貸款。」
「彭博引用的所謂壓力測試」假設全國商業地產價格同時下跌百分之二十，這在歷史上從未發生過。」
「概率是零！用概率為零的假設來攻擊雷曼的風險管理，這不叫新聞，叫文學創作。」
「雷曼兄弟的固定收益部門在第四季度仍然保持盈利，我們的資本充足率遠高於監管要求，我們的融資渠道多元化且穩定。」
「媒體和空頭在故意混淆一個基本事實：雷曼不是貝爾斯登，雷曼不是CFC，雷曼不是任何一家你們可以套用次貸受害者」模板的公司。」
「我再說一遍：雷曼兄弟的資產負債表是健康的。那些在媒體上配合空頭傳播恐慌的人，他們的期權將在到期日歸零。屆時他們將學會一個簡單的道理：做空一家擁有超過一百五十八年歷史的全球頂級投資銀行，不會有好下場。」
他的語調在說到「歸零」時微微上揚，嘴角浮起冷笑！
他在雷曼於了四十多年，從交易員一路做到CE0，把雷曼從一家在華爾街排名靠後的債券交易行做成了全球頂級的固定收益巨頭。
他見過無數次做空者圍獵他手下的交易員，每一次他都在電話會議上用更響亮的語氣
罵回去。
這一次也不例外。
他說完最後一個字時整個發布會現場沉默了大約兩秒！
幾個記者低頭記錄，幾個記者互相交換眼神。
然後《華爾街日報》的記者舉手提問：「富爾德先生，彭博在報導中引用的會議紀要顯示奧米拉先生曾用我以首席風險官的職責身份再次強烈建議降低商業地產貸款敞口」這樣的措辭，這不屬於常規的保守風險提示，屬於風險官在發出最高級別的書面警告。您能否向市場確認，這些會議紀要確實是真實的嗎？」
富爾德盯著那個記者看了片刻：「我不評論泄露的內部文件。我的聲明已經涵蓋了所有需要回答的問題，下一個。」
新聞發布會結束後，雷曼股價在富爾德講話期間短暫沖高至四十八美元，他的專業素養從來不是問題，他在鏡頭前的強勢反擊、對商業地產和住宅地產基本面的清晰區分、引用的壓力測試數據和資本充足率數字，每一項單獨拿出來都足夠讓任何一個理性投資者在短期內相信雷曼被市場過度錯殺了。
不過，市場不屬於理性投資者。
市場是每天早上八點四十分在回購融資窗口前用信用違約互換價差決定抵押品折扣率的上百家交易對手的風控部門。
發布會結束不到四十分鐘後，雷曼的五年期信用違約互換價差從三百四十個基點回落了幾個點，然後重新站穩在三百四十五個基點附近，富爾德一個多小時的強勢反擊最終在信用違約互換價差曲線上只抹掉了幾個基點。
而在雅虎財經評論區里，有人把富爾德發布會上說的「概率為零」和奧米拉備忘錄中的「尾部事件正在轉變為可見風險」拼在一起，配文只有一行全小寫：「他是在重複貝爾斯登CE0兩個月前的台詞。」
林頓在辦公室里看完了富爾德發布會的全程直播。
邁爾斯坐在沙發上，ThinkPad擱在膝蓋上，屏幕上開著雷曼信用違約互換價差的實時走勢，他用一截鉛筆頭指著那條在三百四十五附近停頓下來的曲線。
「富爾德駁斥媒體的措辭比上次更強硬，用了文學創作」和「概率為零」，不過，信用違約互換幾乎沒動。」
「信用違約市場已經不聽CE0說什麼了。」
林頓再次加倉！
又買入了1000萬雷曼兄弟的看跌期權，二月到期。
「追加一千萬雷曼看跌期權，二月到期，今天盤中分四批建完，富爾德剛開完發布會，股價短暫沖高到四十八美元，這個窗口不會持續太久。利用反彈建倉。」
三批建倉指令下達完畢後，他重新打開交易日誌，翻到雷曼那一頁，在第三輪建倉記
錄下面接著寫道：「12月28日，追加雷曼兄弟看跌期權一千萬美元，二月到期，雷曼總倉位3000萬美元，催化劑：富爾德發布會駁斥媒體和空頭。」
「他的反駁邏輯一如既往地精確，商業地產和住宅地產的區別、壓力測試的歷史數據、資本充足率的監管指標！」
「不過他沒有回答一個核心問題：為什麼首席風險官三次書面警告被駁回？市場不在乎富爾德有多會演講。」
「市場在平的是，一家投行的首席風險官在過去幾年裡三次發出最高級別的書面警告，每一次都被CE0用「歷史上從未發生過」駁回。」
「這種管理文化在正常市場中或許是高效的決策集中制，不過，在系統性危機中是致命的結構性缺陷。」
「信用違約互換用三百四十五個基點回應了富爾德的演講，當CE0需要用概率為零」來反駁自己的首席風險官時，市場已經開始重新定價管理層信用，不再屬於資產負債表的信用，而是決策層的信用。富爾德說做空者會歸零。他可能說對了一半，但歸零的日期不在他想像的那個月份里。」
他翻過一頁，盯著屏幕上雷曼信用違約互換價差那條仍在緩慢攀升的曲線，拿起筆在空白頁上寫下幾行備忘：「威廉·桑德斯正在試圖對沖一種不在他模型覆蓋範圍內的風險，沒叫信用風險，也不叫利率風險，它屬於估值風險。」
「商業地產的對沖缺口不是一個小漏洞，它的利率互換模型從設計原理上就無法覆蓋的系統性裂縫。」
「桑德斯是這個行業里最好的固收對沖專家之一，但他面對的不僅僅有市場風險，還有富爾德用四十多年積累的自尊心建造的隔離層，這個隔離層可以讓CE0駁回首席風險官的書面警告，但不能讓抵押品價格停止下跌，他的對沖模型是藝術品，藝術品在美術館裡有價值，在洪水裡只是另一件被淹沒的東西。」
12月31日，周一，傍晚六點。
今晚是佳士得跨年拍賣會，比10月下旬秋季那場更私密、更昂貴、更講究。
受邀嘉賓不到兩百人，紐約名流、歐洲收藏家、中東王室家族辦公室的代理人、幾位不願意透露姓名的對沖基金創始人，以及幾個你只能在《福布斯》排行榜上看到的名字。
林頓以林頓家族基金會名義受邀參加，他今晚穿著深灰色三件套西裝。
林曼今晚穿了一條深藍色絲絨禮服，戴著那隻她親手在秋季慈善拍賣會上拍下的溫莎公爵夫人項鍊。
拍賣師正在介紹今晚的第一件版畫拍品，一幅1860年的曼哈頓下城全景圖，蝕刻銅版，手工上色，比秋季桑德斯拍走的那幅1870年版還要早十年。
威廉·桑德斯坐在最後一排。
他領帶是雷曼的墨綠色，秋季那場拍賣會上他系的是同一條領帶，那時他剛拍下那幅1870年的華爾街版畫，在拍賣結束後主動走向林頓，告訴他雷曼不是貝爾斯登，雷曼的對沖機制是全球最好的。
今晚他沒有坐在前排的競拍區，手裡沒有競價牌，面前沒有放香檳杯，他身旁的座位空著——他今晚沒有帶任何同事，也沒有帶家人，和秋季那場主動攀談的自信截然不同，今晚他沒有和任何人主動說話，主要是雷曼已經快沒有能拿出來在社交場合討論的東西了。
上周彭博那篇深度調查曝光了克里斯·奧米拉三次書面警告被富爾德駁回的全部細節，昨天雷曼的信用違約互換價差已經突破三百六十個基點，股價從兩周前的五十美元跌到了四十四美元。
可能今晚這場拍賣會上有很多人讀過那篇報導，他今晚來這裡主要是因為這場拍賣會一個月前就訂好了，他不來反而更顯眼。
拍賣師開始競價。
1860年的曼哈頓版圖起拍價五萬美元，前排幾位收藏家輪流舉牌，價格從五萬慢慢推到十二萬。
林曼舉了一次牌，十五萬。
然後後排有人加到十八萬，一位歐洲收藏家加到二十萬。
最終林曼加價到25萬美元拍下！
林頓的目光越過前排競價者的肩膀，在最後一排的角落裡找到了桑德斯。
今晚他手裡的牌是空白牌，甚至連號碼都沒有。
之前桑德斯拍下那幅1870年華爾街版畫時曾主動走向林頓，手裡端著香檳，姿態從容而自信，說雷曼的對沖機制是全球最好的，說林頓在做空雷曼上會虧錢。
現在雷曼的股價已經跌到了四十四美元。
桑德斯用餘光瞥見林頓的側影坐在前排左側靠窗的位置，那個少年穿著一件看起來就很貴的深灰色西裝，正微微側頭和身邊的母親低聲交談，而桑德斯自己的黑莓手機里正躺著今早信用違約互換團隊發來的最新報價，雷曼五年期信用違約互換，三百六十八個基點。
他想起秋季拍賣結束後自己在走廊里以「欣賞你做空邏輯」的口吻給林頓上的那一課，他說雷曼的固收團隊是全球最好的，對沖模型經受住了二十年裡每一次外部衝擊的檢驗，商業地產和次貸是兩回事。
那時雷曼的股價在五十五美元附近。
從秋季拍賣到跨年拍賣，從五十五到四十四，從自信滿滿地對做空者說教到獨自坐在最後一排不敢碰香檳杯，隔了整整一個季節，卻感覺比他在雷曼固收部度過的十一年都更漫長。
他沒有走進前排和林頓打招呼。
林頓也沒有走向最後一排，兩人之間隔著整個拍賣廳，六排深紅色絲絨座椅、兩盞水
晶吊燈、和一條被香檳杯碰撞聲填滿的走道。
拍賣會在晚間九點轉入中場休息。
嘉賓們起身去香檳吧續杯，衣香鬢影在走廊里流淌。
林頓在人群中認出了幾張熟悉的面孔，保爾森正站在角落裡和一位歐洲養老基金的負責人交談，看到林頓只是微不可察地點了下頭。
馬庫斯也在，穿著一件深紫色絲絨西裝，領口敞著三顆扣子，正靠在吧檯上用雪茄指著天花板上的水晶吊燈對新任女伴說「那盞燈是假的，真的在巴黎」，女生笑得彎下腰，他看到林頓，遠遠舉起酒杯沖他眨眼。
零點倒計時開始時所有人都被請回主廳。
拍賣師宣布今晚最後一件拍品已落槌，舞台上方的巨大時鐘開始倒數最後的十秒。燈光調暗到只剩燭光和鐘面上的螢光指針。
十、九、八....有人帶頭舉起了香檳杯，七、六、五，角落裡傳來幾聲壓抑的笑聲和女伴的低語，四、三、二，整個拍賣廳齊聲倒數，一。
「新年快樂！」
香檳塞砰砰彈出，水晶吊燈重新亮起....所有人都在笑著碰杯、歡呼、互相祝福。
角落裡的鋼琴師開始彈奏《友誼地久天長》，幾個微醺的嘉賓跟著哼唱..
桑德斯站在最後一排，手裡多了一杯侍者剛才遞過來的香檳。
他沒喝，只是低頭看著杯里細密上升的氣泡，氣泡升得很快，但每一顆都在到達液面之前就破掉。
零點鐘聲響過時，四周的歡呼聲像潮水一樣涌過來，他端著這杯沒有喝過的香檳，沉默地穿過一群正在互相碰杯擁抱的人，朝出口走去。
林頓在那一刻抬起頭，隔著人群看到桑德斯的背影，兩人目光隔著滿屋子晃動的香檳杯和飄落的彩紙短暫地交匯了片刻。
林頓沒有走過去，桑德斯也沒有停下來。
幾個月前在阿斯彭論壇上林頓對前財政部官員說過一句話，此刻安靜地浮現在他自己的記憶里：「影子銀行的融資不靠資產，靠信任，信任走了，資產再優質也沒用。」
桑德斯消失在旋轉門外。
門轉過去，冷風灌進來吹動了地上的碎彩紙，然後門停了。
林頓收回目光..
宴會廳里到處都是慶祝的喧鬧聲，2008年已經到了。
二桑德斯的對沖組合、富爾德的新聞發布會、雷曼的信用違約互換價差、商業地產價
格指數那條仍在加速下行的曲線.....他用蘇打水杯輕輕碰了碰林曼手裡的香檳杯邊沿，低聲說了句旁人聽不到的話，林曼回了他一個安靜的微笑，杯沿輕觸時發出一聲細微的脆響，迅速融化在人群的歡呼聲里。
翌日，林頓開彭博終端，調出貝爾斯登的融資到期時間表，這是邁爾斯在聖誕假期期間完成的最後一份數據分析，每一行代表一筆在未來三個月內到期的回購融資合約，每一列標註著對應的交易對手和預估抵押品折扣率。表格的最底部是一行紅色加粗的數字，貝爾斯登在未來三個月內需要滾動展期的回購融資總額超過八百億美元。
八十二天。
平均每天需要借到將近十億美元。
而在信用違約互換價差突破五百二十個基點的當下，已有至少三家主要交易對手在非公開渠道表示正在「重新評估」對貝爾斯登的敞口。
一旦主要對手方上調抵押品折扣率或直接關閉融資窗口，這每天十億美元的缺口就將成為壓垮整個回購融資鏈條的最後一根稻草。
林頓打開交易終端，敲入最後一批貝爾斯登看跌期權的買單，追加六百萬美元，二月到期，加上之前的，貝爾斯登總倉位三千二百萬美元全部建倉完畢。
他在交易日誌里翻到新的一頁，寫下了2008年的第一條記錄：「2008年1月1日，貝爾斯登看跌期權追加六百萬美元，二月到期，總倉位三千二百萬美元全部建倉完畢，催化劑：回購融資到期時間表，未來三個月內超過八百億美元融資需
要滾動展期，平均每天約十億美元。」
「信用違約互換價差已突破五百二十個基點。主要交易對手正在重新評估」敞口，這不是關閉融資窗口的前奏，這屬於關閉融資窗口本身，只不過還沒有人在電話里把這句話說出來。」
「四家公司的信用違約互換價差在同步跳升，貝爾斯登五百二十、雷曼三百七十、華盛頓互惠四百九十、CFC八百三十，2008年將是清盤之年，當融資源枯竭時，影子銀行的死亡是分鐘級別的，貝爾斯登的融資到期時間表倒計時已經開始。」
「富爾德在新年致辭里說雷曼將在2008年繼續證明質疑者是錯的，他可能說對了一半。2008年確實會證明誰對誰錯，但不是在雷曼的年報里，在回購市場的抵押品折扣率曲線上，那條曲線不撒謊。」
他合上交易日誌，關掉彭博終端。
林頓資本第三輪做空的四家公司總倉位，貝爾斯登三千二百萬、雷曼三千萬、華盛頓互惠五千萬、CFC八百萬....合計一億兩千萬美元。
2008年將是2007年所有多米諾骨牌最終倒下的年份。
這場從次級抵押貸款開始、經過短期融資凍結、信用違約互換飆升和交易對手信任崩塌的多米諾骨牌效應將在未來幾個月內加速沖向終點。
他在溫莎經濟論壇、阿斯彭論壇和聖誕慈善晚宴上說的每一句話都在被市場逐條驗證o
貝爾斯登是分鐘級的死亡，華盛頓互惠是月度級的失血，雷曼是季度級的商業地產壞帳集中到期，CFC是被美國銀行低價收購還是被破產法院分拆.....四個倒計時鐘同時計時！
「這就是2008年的四道鐘聲吧」