第207章 建倉貝爾斯登！貝爾斯登84年首次虧損！雷曼兄弟CEO怒斥！
第207章 建倉貝爾斯登！貝爾斯登84年首次虧損！雷曼兄弟CEO怒斥！
12月19日，周三，上午九點。
林頓看著眼前的四塊屏幕。
最左邊是貝爾斯登的日線圖，股價在63到65美元之間窄幅震盪了三個交易日，成交量一天比一天萎縮，整個市場都在等。
等什麼？
所有人心裡都清楚：貝爾斯登的第四季度財報。
財年截止日是11月30日，按照SEC的規定，年報必須在財年結束後六十天內發布，但對於一家正在被做空者圍攻的投行來說，拖得越久，市場猜疑越重。
施瓦茨知道這一點，所以他在上周的內部電話會議上承諾「四季報將在12月20日盤前發布」，趕在聖誕假期之前，給市場一個交代。
邁爾斯推門進來，把一份六頁的數據匯總放在林頓桌上。
他的ThinkPad屏幕上開著一個剛跑完的蒙特卡洛模擬模型，模擬了貝爾斯登四季報在不同減計幅度下的股價反應函數。「根據公開信息，三季報利潤暴跌61%、10月12億預減記預警、11月CF0辭職前拒簽的財務文件、12月回購市場抵押品折扣率上調，我把這些變量全部代入模型跑了一千次模擬，結果是這樣的。」
他指著屏幕上的概率分布圖，橫軸是股價跌幅，縱軸是概率密度，曲線呈現出明顯的右偏肥尾特徵，均值在虧損8億左右，但尾部有一根粗壯的長尾一直延伸到虧損12億以上。
「如果四季報虧損在8億以下，這是市場的普遍預期，股價可能在60美元附近企穩。」
「如果虧損在8億到10億之間，股價會跌破55美元。」
「如果虧損超過10億，這個情景的概率大約18%，不算高，但遠高於正態分布下的尾部概率，股價可能跌破50美元。」
「貝爾斯登自1923年成立以來從未出現過季度虧損，84年的盈利紀錄，明天這個紀錄可能會斷。」
林頓看著那張概率分布圖，說道：「一定會斷！」
「三季報已經利潤暴跌61%，固收業務幾平停擺。四季報里還要計入12億預減記、CF0
辭職引發的審計加嚴、以及回購融資成本飆升。」
「這三項加在一起，虧損超過8億的概率是50%以上。
他把邁爾斯的列印件翻到第二頁，用紅筆圈出貝爾斯登的回購融資加權平均折扣率變化表，12月第一周，折扣率從5%上調到8%。
第二周，從8%跳到12%。折扣率每上調一個百分點，貝爾斯登能借到的隔夜現金就縮
水幾億美元。
12%的折扣率意味著貝爾斯登用面值100美元的抵押品只能借到88美元，剩下的12美元要自己掏現金補足。
「今天盤前流動性很薄，所有人都在等明天的財報，正因為所有人都在等，今天的期權隱含波動率反而比平時低，市場在財報前習慣性壓注波動率回歸。這是建倉的好窗口。」
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隨後林頓買入了600萬貝爾斯登的看跌期權。
掛掉電話，林頓打開交易日誌，翻到貝爾斯登那一頁。前面兩輪的建倉記錄密密麻麻，第一輪8月14日到9月14日，1500萬美元權利金投入，第二輪10月12日到11月14日，2500萬美元總倉位，兩輪合計在貝爾斯登上斬獲2900萬美元利潤，第三輪從12月13日開始建倉，凱恩辭職當天投入1000萬美元，加上今天的600萬，貝爾斯登總倉位1600萬美元。
他在日誌里寫道：「12月19日。買入貝爾斯登看跌期權，權利金600萬美元，貝爾斯登總倉位1600萬美元，明日盤前四季報發布，三季報利潤暴跌61%，四季報大概率出現貝爾斯登84年歷史上首次季度虧損！」
「市場普遍預期虧損在6—8億美元區間，這個預期建立在10月12億預減記預警的基礎上。但預減記只是冰山尖，CF0辭職意味著帳上還有更多沒有被減計的壞帳，回購融資折扣率的上調意味著貝爾斯登的資金成本在過去兩周內已經翻倍，84年盈利紀錄是一張紙，明天這張紙會被撕碎。」
他翻到日誌扉頁，在貝爾斯登那一欄下面加了一行備註：「第三輪核心催化劑：四季報首次虧損→評級機構降級觀察→回購市場折扣率進一步上調→對手方信心歸零，多米諾
骨牌的第一塊明天早上八點三十分倒下。」
12月20日，周四。
清晨6點50分，貝爾斯登總部。
四季報的PDF文件通過紐約證券交易所的電子發布系統準時推送至全球所有金融終端o
艾倫·施瓦茨坐在CE0辦公室里，面前這份文件。
「媽的，這份文件一旦發出去，就再也收不回來了。」
貝爾斯登在2007年第四季度錄得自1923年成立以來首次季度虧損，淨虧損8.54億美元o
固定收益業務收入從去年同期的超過10億美元驟降至不足一億美元，跌幅超過90%。
抵押貸款相關資產繼續減計，商業地產貸款組合的估值持續下滑，交易對手方的追加抵押品要求仍在增加。
其中附註第23條，用了一段比正文更小的字體。
審計師德勤在這段附註中提到，貝爾斯登的獨立審計師對其中約18億美元Level3資產的估值方法「無法獲得充分適當的審計證據以形成獨立判斷」。
獨立審計師無法判斷資產估值是否合理。
這是在年報附註的灰色措辭之下，一顆被埋在最深處的啞彈。
這段話沒有被寫進財報摘要，不會被CNBC的主持人在開盤後五分鐘內念出來，但每一個對沖基金的分析師都會在PDF推送後的第一個小時裡翻到這裡，然後把這個發現寫成內部備忘錄，發給自己的交易員。
施瓦茨隨後拿起桌上的內部電話，按下了與投資者關係部和法務部同步的通話鍵。
「財報發布後不要主動聯繫媒體。如果有人打電話問附註第23條的細節，就說審計意見屬於標準審計程序的一部分，德勤的保留意見僅限於那一小部分Level3資產，不影響整體財務狀況。不要用沒問題」這個詞。說在審計容忍度之內」。如果記者追問，不要回答。把問題轉給法務部。」
隨後掛掉電話。
審計師附註第23條里那幾個字...「無法獲得充分適當的審計證據。」
「這句話會害死我們！」
早上七點整。
彭博終端彈出一條紅色頭條推送！
貝爾斯登第四季度財報正式發布！
通常在財報開篇的CE0致股東信只剩下了三段，措辭克制到近乎冷淡。
真正要命的數字藏在第八頁到第十二頁....固定收益、外匯和大宗商品部單季淨營收為負6.7億美元，這意味著貝爾斯登歷史上最賺錢的自營交易部門在整個季度里不僅沒有賺到一分錢，反而每個交易日都在虧損。
併購部和股票交易部的收入分別同比下滑超過40%和35%，此前相對穩定的財富管理業務也出現了超過25%的營收萎縮。
這些收入的全面崩塌最終匯聚成一個數字，印在損益表的最末一行，加粗黑體！
淨虧損：8.54億美元。
貝爾斯登成立於1923年。
八十四年來，這家投行經歷過大蕭條、第二次世界大戰、1970年代石油危機、1987年股災、1998年長期資本管理公司危機、2000年網際網路泡沫破裂、2001年9·11事件。
在每一個危機年份里，它都保持了盈利。1929年，華爾街屍橫遍野，貝爾斯登沒有裁員，沒有虧損。
1933年，大蕭條谷底，全國失業率突破25%，貝爾斯登的帳本上還是黑的。
1987年10月19日黑色星期一，道瓊指數一天暴跌22.6%，貝爾斯登的交易台虧了錢，但全年淨利潤依然是正的。
八十四年。
跨越三代人。
八十四年的盈利紀錄在2007年12月20日早上七點零三分被一份二十七頁的PDF文件終結。
股價在盤前交易中瞬間被賣單砸穿。
從周三收盤的65美元，直接跳空低開至60美元，然後是58美元、57美元、55美元.....盤口的買單稀稀拉拉，像冰面上裂開的縫隙，每一筆賣單砸下來都把股價往下鑿出一個更深的坑。
開盤後恐慌性拋售加速，機構投資者、對沖基金、散戶、量化程序，所有人都在賣，沒有人願意接飛刀。
賣單像瀑布一樣往下沖，62.50被一口吃掉，61.80不到十秒就穿了，60美元整數關口根本沒撐住，58美元只停了兩分鐘。
到上午十點十五分，股價跌破55美元，盤中最低觸及54.80美元，創下貝爾斯登自2003年以來的五年新低。
邁爾斯的實時監測屏幕上，貝爾斯登的五年期CDS價差在財報發布後的四十分鐘內從410個基點跳升至475個基點，然後繼續攀升。
每跳一個基點，他預設的計算節點就自動更新一次市場反應模型，他盯著屏幕上那條陡峭得幾乎垂直的曲線，嘴裡無意識地重複著兩個字：「還在漲。還在漲。」
CNBC在開盤後切換到了貝爾斯登總部外景的直播畫面。
畫面中麥迪遜大道383號的大樓門口已經有記者架起了攝像機，穿著深色大衣的分析師們從旋轉門裡快步走出，沒有人停下來接受採訪。
主持人的聲音很小聲，背景音是實時滾動播放的股價分時圖，每一次刷新數字都在往下跳，他說：「這是自1923年貝爾斯登成立以來首次出現季度虧損。八十四年。」
林頓關掉CNBC的畫面，轉向彭博終端。
他調出貝爾斯登的損益表明細，逐一核對收入端的細分數據。固定收益部負6.7億美元....這個數字意味著貝爾斯登自營交易台在整個第四季度幾平沒有完成任何一筆盈利交易。
併購部收入下滑超40%，卡特賴特被裁撤是因為整個部門已經沒有生意了。
財富管理收入下滑25%，當貝爾斯登的股票經紀人在電話里試圖安撫客戶時，客戶正在把帳戶轉到摩根史坦利。
雅虎財經的股票評論區炸了鍋。
貝爾斯登的股票頁面評論區滾動速度快到幾乎看不清單條內容，但有幾條高贊評論被反覆頂上來。
「三季報利潤跌61%我忍了，四季報直接虧8.54億？下次是不是要告訴我真正的虧損其實破了10億？」
下面有人回覆：「新CF0在辭職信里寫了什麼？他不願意簽字...審計師德勤在季報最後附了一句「管理層對公允價值評估負有最終責任」，這他媽就是甩鍋聲明。」
「八十四年，我的曾祖父在1923年買了第一筆貝爾斯登股票，今天我把最後一筆賣了」
o
「我在固收部幹了十二年，今年感恩節後被裁。你們猜我走之前看到的最後一份內部風險評估報告裡寫了什麼？算了，財報上沒寫的東西我不能在這裡說，只能說8.54億是打折後的數字。」
這條評論被轉發了上百次，評論區裡有人追問「打折後是什麼意思」，有人貼出了10
月新CF0辭職時《華爾街日報》報導的截圖，有人在計算「如果8.54億是打折後的數字，那原價是多少」
有人回覆：「至少10億，你去看固收部的負營收和抵押貸款減計的對照表，8.54億這個數字對應的次貸減計是12億，但10月份貝爾斯登自己預警的減計就是12億，這兩個數字一模一樣，也就是說兩個月過去了，他們還在用同一個數字。」
「次貸違約率在11月和12月比10月嚴重了至少40%，貝爾斯登手裡那批CD0和次貸MBS
在第四季度前兩個月的減計就不止12億。」
「12月再加進去，真實虧損破10億的概率非常高。」
這條分析被反覆引用，很快被轉到了CNBC的實時評論板塊，引發了一輪新的拋售。
上午十點四十分，艾倫·施瓦茨召開新聞發布會。
「女士們先生們，感謝大家出席今天上午的電話會議。」
「貝爾斯登第四季度淨虧損8.54億美元，這是我們八十四年歷史上首次出現季度虧損，我不會試圖粉飾這個數字，它很糟糕。」
「但我也想請各位在恐慌之前先看清楚這份財報的資產端。貝爾斯登的資本充足率仍然遠高於監管要求。我們的優質資產規模超過三千億美元。」
「我們的回購融資渠道仍然開放，對手方信任基礎並未動搖。」
「第四季度的虧損主要是次貸相關資產的公允價值減計，這些減計是會計處理的要求，不代表這些資產已經歸零。」
「當信貸市場恢復正常之後，所減少的部分將會隨著資產價格的回升而逐漸恢復。今天我要向大家保證的一件事是：我將在接下來的一周里用自己手中的錢來增加貝爾斯登的股票倉位！」
「我們正在和很多戰略投資者進行接觸。我的信心來源于貝爾斯登最基本的資產質
量、優質客戶關係、全球第一的併購顧問和機構經紀業務、以及在固定收益方面的深厚專業能力」
「這些資產不會貶值，也不會貶值。空頭可以把股價壓下去，但是壓不垮這些基本的競爭力。我希望所有的貝爾斯登股東都和我站在一起，一起抵制空頭」
他措辭準確、邏輯嚴密、從法律角度滴水不漏...
任何理性的投資者聽了貝爾斯登的這番話之後，都有理由相信貝爾斯登被市場過度恐慌地錯殺。
但是市場上沒有理性的投資者，市場是由一群同時盯著CDS價差、回購融資折扣率以及信用評級下調觸發概率的金融機構風控部門組成的，他們不需要CE0告訴他們資產有多好，只需要看一下CDS價差曲線就可以知道：貝爾斯登的對手方正在以每分鐘數億美元的速度重新評估對它的敞口。
發布會直播的時候，彭博終端上顯示貝爾斯登五年期CDS價差，在施瓦茨講話的時候從475個基點漲到了495個基點。
他說流動性狀況很好，CDS就跳了5個基點。
他說「優質資產規模超過三千億美元」的時候，CDS又上漲了6個基點。
他說空頭可以壓股價的時候，CDS就跳了8個基點。
他說完「阻擊空頭」最後一個字的時候，CDS價差已經達到了500個基點了。
林頓辦公室里，邁爾斯提前設置好的監控模型在CDS突破500的時候會彈出一個紅色閃爍的提示框。
500個基點，貝爾斯登買自己違約保險的價格比買貝爾斯登債券要高。
貝爾斯登違約的概率已經大於50%，在債券定價的世界裡，違約概率超過50%的債券不是投資，而是賭博。
林頓在流動性好的時候，迅速建倉，買進了1000萬貝爾斯登的看跌期權。
他在交易日誌中寫到：「12月20日。貝爾斯登四季報：淨虧損8.54億美元，84年盈利紀錄終結，施瓦茨說「流動性狀況良好」，CDS價差突破500個基點，市場在實時反駁CE0
的每一句話。」
「艾倫·格林伯格用了一輩子把貝爾斯登從一個小交易商發展成為華爾街第五大投行，而詹姆斯·凱恩只用了四年就把它推向了懸崖邊上」
「現在施瓦茨站在懸崖邊上說「資產沒有貶值」。資產是否貶值並不由CE0來決定，而是由對手方風控部門每天早上給出的抵押品折扣率來決定。今天的折扣率應該已經超過了15%。第三輪做空貝爾斯登的核心邏輯由四季報虧損升級為「評級下調觸發回購融資清零」，2600萬美元的總倉位已經建好，窗口正好覆蓋到評級機構的降級觀察期上，多米諾骨牌第二塊：評級。」
此時羅伯特·卡特賴特正坐在公寓書房裡，看著今天早上列印出來的貝爾斯登四季報。
他把財務報告上每一條信息都看完了第八頁：固收部淨營收虧損6.7億美元，那是他每天早上在電梯裡遇到的固收交易員們，他們曾經在2003年的國債反彈中賺了十幾億，但是現在整個部門一個季度都沒有賺到一分錢。
第14頁：併購部收入下降了40%以上，這是他工作了多年的一個部門，他參與過的併購交易總額超過1.5萬億美元，現在他親手寫下的最後一份併購建議書還放在公文包里，沒有機會發送給任何人。
第27頁：德勤出具的審計意見很含糊，會計師在最後一頁加上了一條「管理層對於公允價值評估負有最終責任」的聲明，意思是如果這些減計以後被發現不足的話，不要怪我們，我們已經提醒過了。
卡特賴特看了很久那句話，很清楚這樣的措辭代表的意思，在審計師給自己的季報加上免責聲明的時候，帳面上的窟窿一定比季報上承認的要大。
大到他不敢在上面簽字！
「該份財務報表的數據有問題」
他要打開書桌上的筆記本電腦來寫簡歷。
工作經歷
貝爾斯登、紐約併購部執行董事，1991年至2007年併購交易總額超過1500億美元寫到投遞目標的時候，他列出了摩根史坦利、高盛、花旗這三家公司。
他避開所有的對沖基金，包括他認識的合伙人發出的郵件邀請，他知道：做空貝爾斯登的對沖基金不會真的雇用一個貝爾斯登的前併購部主管。
他們只會把貝爾斯登併購部的前執行董事當成戰利品擺放在辦公室里，讓來訪的投資者一看，「我們請來了貝爾斯登併購部的前執行董事，所以我們的做空策略比別人更深入。」
他不會成為戰利品，他是銀行家。
寫完簡歷之後，他就把文檔關掉了，之後又從公文包里把那份貝爾斯登併購建議書找出來，翻開最後一頁，上面是他親手繪製的戰略收購方候選名單，摩根大通旁邊用鉛筆標出了「按揭業務缺口」，滙豐旁邊寫的是「美元資產配置需求」，加拿大養老金基金旁邊畫了一個問號。
這份建議書是為貝爾斯登做的最後一筆交易，賣給誰、怎麼賣、賣多少錢，貝爾斯登
管理層從來沒有打算去回復他。
此時，普信集團總部。
布魯斯·舍曼坐在辦公室里，看著貝爾斯登四季報以及上周和貝爾斯登前任董事長艾倫·格林伯格長達一個半小時的電話會議記錄。
他在普信工作數十年，經歷過1987年的股市崩盤、1990年的垃圾債券危機、2000年的網際網路泡沫破滅，每次市場恐慌都給他的職業生涯留下了深刻的教訓，其中最深刻的教訓就是：當所有人都往一個方向奔跑的時候，跑得最快的人往往就是踩踏者，而不是倖存者。
他所管理的私人資本管理公司的貝爾斯登目前持有3.8%的股份...今天早上四季報發布之後，貝爾斯登的股價已經跌到了55美元，而他上一次增持是在11月中旬的時候，當時股價還在80美元以上，帳面浮虧已經超過了他職業生涯中任何一筆單筆投資的最大回撤，但是他仍然決定繼續增持。
他堅持認為貝爾斯登的危機屬於流動性危機而不是償付能力危機，並且和市場上的看法正好相反。在流動性危機的時候，資產本身並沒有壞。在償付能力危機中，資產壞了，但是只要資產沒有壞，流動性遲早會回來。
對面的電話響了，是他的交易員打來的。
「舍曼先生，你確定要繼續購買嗎？股價為55美元，但是我們認為它會繼續下跌，如果評級機構跟進的話，可能會跌到50美元以下...」
「按照計劃買入，把持股比例提高到4.8%以上。沒有價格限制，我持有股票並不是為了撿便宜」
舍曼掛了電話之後，把四季報翻到了第八頁的資產負債表附註處，並用紅筆標出了其中的一段不顯眼的文字，貝爾斯登在財報腳註里提到的優質資產，國債、機構MBS、投資級企業債等，總規模超過3萬億美元，完全可以覆蓋它的短期和長期債務。
旁邊寫到：流動性危機、非償付能力危機、市場恐慌、我們買舍曼打開彭博終端，自己寫了一封給投資者的公開信，標題就四個字，「在恐懼中尋找價值」。
他說話的方式不像施瓦茨那樣急於求成，而像一個老派的價值投資者一樣冷靜、克制。
他不攻擊空頭，也不說市場錯了，而是用平和的語氣來說明他對貝爾斯登資產質量的看法：貝爾斯登流動性問題是因為信貸市場短期凍結造成的，並不是它所持有的優質資產出現了永久性的損失。
根據歷史經驗，流動性恐慌一般會成為長期投資者最好的入場機會，在1987年股市崩盤之後的十二個月里，道瓊指數上漲了超過20%，1990年的垃圾債券崩盤之後兩年內，高收益債券指數上漲了超過30%，2002年的企業信用危機之後，投資級債券在十八個月內收復了全部跌幅，並創出了新的歷史高點。
每次恐慌之後都會發現是買入的機會。
這次也不會例外。
這篇公開信被推送到彭博終端上，供普信所有的機構客戶閱讀，在接下來的幾個小時裡，它又被華爾街的賣方研報反覆引用。
幾個持有多頭倉位的基金經理在CNBC的午間節目中引用了舍曼的公開信，說「普信在買，說明貝爾斯登的資產很值錢」。
但是也有一些對沖基金的分析師私下裡給舍曼發郵件嘲諷他，「上次他在80美元的時候增持了，現在55美元又繼續增持，這不是長期價值投資，而是虧損之後又追加籌碼來自我安慰。」
此時，英國大富豪約瑟夫·劉易斯私人辦公室里有一張大紅木辦公桌，上面放著今天早上從紐約傳真過來的貝爾斯登四季報全文。
英國億萬富翁在今年年初以每股大約107美元的價格購買了貝爾斯登大量的股份，目前這筆投資帳面虧損已經接近一半。
今天早上他的交易員團隊給出了一條明確的建議：「劉易斯先生，貝爾斯登目前的價格是我們在107美元買入的時候的一半左右，如果現在按比例增加投資的話，就可以把平均成本拉低到70—80美元之間。市場一旦好轉，回本的時間就會大大縮短。之前你說到要貪婪，在恐慌的時候貪婪，現在到了該貪婪的時候了！」
劉易斯沉默了很長時間。
今年第一次增持的時候，貝爾斯登的股價已經很高了，他當時對交易員說的也是同樣的話，「在恐慌中貪婪。」
但是現在擺在他面前的這份四季報上有一組數據使他不能繼續說服自己了。
他把手指放在了固定收益部細分數據上面。
貝爾斯登自營交易台持有的次貸相關的資產在第四季度沒有進行實質性的交易，根本賣不出去。
貝爾斯登的交易量已經下降了80%以上，這就意味著貝爾斯登手中擁有很多不能以任何合理的價格出售的「優質資產」。
當一個資產在市場中找不到買家的時候，它的公允價值也就不存在了，會計上的公允價值可以被模型計算出來，但是現實中的公允價值只有一個定義：有人願意為此支付費用。如果沒有人為它買單的話，那麼它的公允價值就是零。
他把已經修改了多次的增持方案從抽屜里拿出來，翻到了第一頁。
貝爾斯登回購融資占到總負債的30%以上，每天都要重新借。CDS價差今天上午已經突破了500個基點，當CDS達到500以上的時候，回購市場上的交易對手會要求大幅度提高抵押品折扣率，甚至直接拒絕接受貝爾斯登的抵押品。
這不是償付能力的問題，而是現金流的問題。
現金流的問題要比償付能力的問題更加嚴重，償付能力可以等待，但是現金流不能等
待。
把方案放到一邊不去簽字。
「觀望的情緒仍然存在，恐慌還沒有消散。貝爾斯登的對手方信心正在迅速減弱，當評級機構跟進降級之後，股價將會更低。到時候再做判斷」
「我信任這家公司，但是我不相信現在的市場會給它喘息的機會。」
12月21日，周五。
上午八點四十分，林頓辦公桌上的座機響了。
來電顯示是保爾森基金的內部加密線路。
「雷曼兄弟的CDS價差從昨天開始顯著爬升，貝爾斯登四季報引發的恐慌正在擴散，市場在問同一個問題：「誰是下一個？雷曼是答案。」
「雷曼的商業地產敞口和VIE表外資產，這兩個變量在貝爾斯登四季報出現之前被市場低估了。現在恐慌情緒溢出，雷曼首當其衝。」
「雷曼CE0迪克·富爾德昨晚發了一份內部備忘錄，措辭很強硬，他說雷曼不是貝爾斯登。他用的是全大寫。當CE0需要全大寫來強調自己不是另一個正在倒閉的同行時，市場通常會開始反向定價這個大寫詞。」
林頓掛掉電話，調出雷曼的融資結構數據。
邁爾斯昨晚已經把雷曼兄弟商業地產敞口的到期時間表更新完畢，2008年第二季度到期的商業地產貸款超過800億美元，其中約150億美元是次級商業地產貸款，抵押品質量正在隨商業地產價格的下跌持續惡化。
他在日誌里寫道：「貝爾斯登的下場，就是未來雷曼兄弟的下場。貝爾斯登死於回購融資凍結。雷曼將死於商業地產壞帳集中到期，死法不同，死亡的概率相同。」
隨後林頓買入了1000萬雷曼兄弟的看跌期權！
搞完後，他打開Facebook，敲下一行字，按下發送：「貝爾斯登四季報淨虧8.54億美元，84年盈利紀錄終結，施瓦茨說流動性狀況良好」，CDS用突破500個基點回應了他，雷曼兄弟CE0迪克·富爾德昨晚發內部備忘錄說雷曼不是貝爾斯登」。當你需要用全大寫強調自己不是另一個正在倒閉的同行時，市場已經在把你當成下一個了。」
「貝爾斯登死於回購融資凍結，雷曼將死於商業地產壞帳。死法不同，但邏輯相同：
當你的資產負債表上有數百億美元無法按市價出售的資產時，你的命運不由你決定，由你的交易對手決定，下一個。」
這條帖子發出後，幾分鐘內評論區炸了。
溫莎金融俱樂部的成員們最先轉發....亞歷克斯·張截了林頓的帖子配了一句：「已跟」。
瓊斯·卡特發了一段更長的評論：「林頓的邏輯在貝爾斯登上已經被驗證了，我不打算在雷曼上再錯過一次驗證的機會」
索菲亞·張罕見地在群里回復了一句簡單的「跟了」，她平時在群里幾乎不說話，這兩個字讓亞歷克斯連發了三個感嘆號。
菲利克斯·阿斯特沒有轉發，但他給林頓私發了兩個字：「多少？」
林頓回：「初步1000萬，後續繼續加」
菲利克斯回：「收到。」
其他散戶們也跟風湧入雷曼兄弟的看跌期權市場。
雅虎財經雷曼股票評論區裡有人貼出林頓Facebook截圖，配文「林神發話了」，跟帖量迅速攀升。
有人翻出了富爾德2007年3月說「次貸危機最壞時期已經過去」的視頻截圖，和貝爾斯登CE0施瓦茨昨天說「流動性狀況良好」的發布會畫面並排貼在一起，兩個CE0都在用不同的措辭說同一件事。
還有人把林頓今天帖子裡那句話：「貝爾斯登的下場，就是未來雷曼兄弟的下場」，直接轉發到了CNBC實時評論板塊，配了一行字：「記住這句話。一個月後回來挖墳。」
幾個華爾街交易員在內部郵件里開始討論「如果雷曼真的步貝爾斯登後塵，下一個是誰」
，討論串里提到了高盛、摩根史坦利、甚至花旗。
上午十點四十分。
雷曼兄弟CE0迪克·富爾德在總部召開緊急新聞發布會。
他站在雷曼總部七樓會議廳的講台上，身後的藍色背景板上印著雷曼兄弟的Iogo。
「今天早上，社交媒體上出現了一篇令人遺憾的帖子，一個沒有持有任何金融牌照的未成年人，在對一家擁有158年歷史的全球頂級投資銀行發表不負責任的做空言論。我在此鄭重聲明：雷曼兄弟不是貝爾斯登。」
「貝爾斯登的融資結構過度依賴回購市場，這是業內的常識。」
「而雷曼兄弟的融資來源是多元化的：我們的零售存款、長期債務、全球客戶網絡和機構經紀業務平台共同構成了一個遠比貝爾斯登更穩健的融資體系。我們有超過一千億美元的優質流動資產，我們的商業地產敞口有充分的對沖安排，我們的固定收益部門仍然在盈利！」
「雷曼兄弟今年的全年淨利潤仍然是正的。在次貸危機中，所有投行都面臨挑戰，但雷曼兄弟面臨的挑戰和貝爾斯登面臨的挑戰在性質上是完全不同的。」
「那位做空者在社交媒體上故意混淆這兩個性質完全不同的案例，用貝爾斯登的困境來影射雷曼的未來，這不算分析，這屬於市場操縱。我已經要求SEC關注此事。雷曼兄弟不會被做空者擊倒。危機很快會過去。」
他的語氣里沒有施瓦茨那種苦苦壓抑的克制，也沒有莫茲羅那種被逼到牆角後硬撐出來的虛張聲勢，他聲音洪亮，手勢有力，不容置疑。
台下有記者提問：「雷曼的商業地產敞口是否會在明年集中到期」
富爾德直接用一句反問回絕了問題：「你是不是沒看過我們的對沖安排？建議你去讀一下雷曼的年度報告。」
另一個記者追問：「富爾德先生如何看待林頓今天發的那條帖子？」
富爾德冷笑了一聲：「林頓先生對雷曼的評論在技術層面存在多處根本性錯誤。他說雷曼將死於商業地產壞帳，他沒有告訴你的是，雷曼的商業地產貸款中有超過40%是浮動利率貸款，而美聯儲正在降息，降息會減少浮動利率貸款的利息支出，改善借款人的償債能力。」
「他也沒有告訴你雷曼的機構經紀業務是全球最大的之一，每天產生大量穩定的佣金收入流。他只選擇性地披露了支持他做空論點的數據，這是操縱市場。」
台下的記者們在筆記本上飛速記錄，幾個剛從彭博終端上看到林頓帖子更新的人下意識地低頭看了一眼手機屏幕上跳出的新通知，但沒有人敢在富爾德的發布會上當眾追問那個通知說了什麼。
林頓在辦公室里看完了富爾德發布會的全程直播。
他的表情沒任何變化，邁爾斯遞過來一張剛列印出來的數據清單，雷曼兄弟在過去一
周內向SEC提交的13F持倉報告，其中顯示雷曼自營交易台在第四季度減持了部分商業地產相關資產，減持規模大約在十幾億美元左右，但剩餘敞口仍然可觀。
林頓看完後把紙放在桌上，對邁爾斯說了一個字：「記！」
然後在交易日誌里寫道：「富爾德說雷曼還在盈利，他沒說的是，盈利來自哪些部門。如果盈利主要來自資產出售而非經營業務，那是止損，貝爾斯登在四季報發布前也說自己流動性充足」。CE0的大寫詞和CDS價差，永遠選後者。」
寫完之後他打開Facebook，在上午那條帖子下面自己加了一條評論回覆：「富爾德先生，您的發布會上說了六次盈利。您是否可以向市場澄清，雷曼兄弟目前的盈利中，有多少來自主營業務收入，有多少來自資產出售的一次性收益？貝爾斯登在被市場重新定價之前，也說自己在盈利。」
這個問題被轉發到了華爾街交易員的內部郵件群組裡，標題：「問得好。」
富爾德沒回復這條帖子，雷曼兄弟的CDS價差在林頓發帖後繼續緩慢攀升，下午收盤時從上午的210個基點跳升到了232個基點。
12月19日，周三，上午九點。
林頓看著眼前的四塊屏幕。
最左邊是貝爾斯登的日線圖，股價在63到65美元之間窄幅震盪了三個交易日，成交量一天比一天萎縮，整個市場都在等。
等什麼？
所有人心裡都清楚：貝爾斯登的第四季度財報。
財年截止日是11月30日，按照SEC的規定，年報必須在財年結束後六十天內發布，但對於一家正在被做空者圍攻的投行來說，拖得越久，市場猜疑越重。
施瓦茨知道這一點，所以他在上周的內部電話會議上承諾「四季報將在12月20日盤前發布」，趕在聖誕假期之前，給市場一個交代。
邁爾斯推門進來，把一份六頁的數據匯總放在林頓桌上。
他的ThinkPad屏幕上開著一個剛跑完的蒙特卡洛模擬模型，模擬了貝爾斯登四季報在不同減計幅度下的股價反應函數。「根據公開信息，三季報利潤暴跌61%、10月12億預減記預警、11月CF0辭職前拒簽的財務文件、12月回購市場抵押品折扣率上調，我把這些變量全部代入模型跑了一千次模擬，結果是這樣的。」
他指著屏幕上的概率分布圖，橫軸是股價跌幅，縱軸是概率密度，曲線呈現出明顯的右偏肥尾特徵，均值在虧損8億左右，但尾部有一根粗壯的長尾一直延伸到虧損12億以上。
「如果四季報虧損在8億以下，這是市場的普遍預期，股價可能在60美元附近企穩。」
「如果虧損在8億到10億之間，股價會跌破55美元。」
「如果虧損超過10億，這個情景的概率大約18%，不算高，但遠高於正態分布下的尾部概率，股價可能跌破50美元。」
「貝爾斯登自1923年成立以來從未出現過季度虧損，84年的盈利紀錄，明天這個紀錄可能會斷。」
林頓看著那張概率分布圖，說道：「一定會斷！」
「三季報已經利潤暴跌61%，固收業務幾平停擺。四季報里還要計入12億預減記、CF0
辭職引發的審計加嚴、以及回購融資成本飆升。」
「這三項加在一起，虧損超過8億的概率是50%以上。
他把邁爾斯的列印件翻到第二頁，用紅筆圈出貝爾斯登的回購融資加權平均折扣率變化表，12月第一周，折扣率從5%上調到8%。
第二周，從8%跳到12%。折扣率每上調一個百分點，貝爾斯登能借到的隔夜現金就縮
水幾億美元。
12%的折扣率意味著貝爾斯登用面值100美元的抵押品只能借到88美元，剩下的12美元要自己掏現金補足。
「今天盤前流動性很薄，所有人都在等明天的財報，正因為所有人都在等，今天的期權隱含波動率反而比平時低，市場在財報前習慣性壓注波動率回歸。這是建倉的好窗口。」
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隨後林頓買入了600萬貝爾斯登的看跌期權。
掛掉電話，林頓打開交易日誌，翻到貝爾斯登那一頁。前面兩輪的建倉記錄密密麻麻，第一輪8月14日到9月14日，1500萬美元權利金投入，第二輪10月12日到11月14日，2500萬美元總倉位，兩輪合計在貝爾斯登上斬獲2900萬美元利潤，第三輪從12月13日開始建倉，凱恩辭職當天投入1000萬美元，加上今天的600萬，貝爾斯登總倉位1600萬美元。
他在日誌里寫道：「12月19日。買入貝爾斯登看跌期權，權利金600萬美元，貝爾斯登總倉位1600萬美元，明日盤前四季報發布，三季報利潤暴跌61%，四季報大概率出現貝爾斯登84年歷史上首次季度虧損！」
「市場普遍預期虧損在6—8億美元區間，這個預期建立在10月12億預減記預警的基礎上。但預減記只是冰山尖，CF0辭職意味著帳上還有更多沒有被減計的壞帳，回購融資折扣率的上調意味著貝爾斯登的資金成本在過去兩周內已經翻倍，84年盈利紀錄是一張紙，明天這張紙會被撕碎。」
他翻到日誌扉頁，在貝爾斯登那一欄下面加了一行備註：「第三輪核心催化劑：四季報首次虧損→評級機構降級觀察→回購市場折扣率進一步上調→對手方信心歸零，多米諾
骨牌的第一塊明天早上八點三十分倒下。」
12月20日，周四。
清晨6點50分，貝爾斯登總部。
四季報的PDF文件通過紐約證券交易所的電子發布系統準時推送至全球所有金融終端o
艾倫·施瓦茨坐在CE0辦公室里，面前這份文件。
「媽的，這份文件一旦發出去，就再也收不回來了。」
貝爾斯登在2007年第四季度錄得自1923年成立以來首次季度虧損，淨虧損8.54億美元o
固定收益業務收入從去年同期的超過10億美元驟降至不足一億美元，跌幅超過90%。
抵押貸款相關資產繼續減計，商業地產貸款組合的估值持續下滑，交易對手方的追加抵押品要求仍在增加。
其中附註第23條，用了一段比正文更小的字體。
審計師德勤在這段附註中提到，貝爾斯登的獨立審計師對其中約18億美元Level3資產的估值方法「無法獲得充分適當的審計證據以形成獨立判斷」。
獨立審計師無法判斷資產估值是否合理。
這是在年報附註的灰色措辭之下，一顆被埋在最深處的啞彈。
這段話沒有被寫進財報摘要，不會被CNBC的主持人在開盤後五分鐘內念出來，但每一個對沖基金的分析師都會在PDF推送後的第一個小時裡翻到這裡，然後把這個發現寫成內部備忘錄，發給自己的交易員。
施瓦茨隨後拿起桌上的內部電話，按下了與投資者關係部和法務部同步的通話鍵。
「財報發布後不要主動聯繫媒體。如果有人打電話問附註第23條的細節，就說審計意見屬於標準審計程序的一部分，德勤的保留意見僅限於那一小部分Level3資產，不影響整體財務狀況。不要用沒問題」這個詞。說在審計容忍度之內」。如果記者追問，不要回答。把問題轉給法務部。」
隨後掛掉電話。
審計師附註第23條里那幾個字...「無法獲得充分適當的審計證據。」
「這句話會害死我們！」
早上七點整。
彭博終端彈出一條紅色頭條推送！
貝爾斯登第四季度財報正式發布！
通常在財報開篇的CE0致股東信只剩下了三段，措辭克制到近乎冷淡。
真正要命的數字藏在第八頁到第十二頁....固定收益、外匯和大宗商品部單季淨營收為負6.7億美元，這意味著貝爾斯登歷史上最賺錢的自營交易部門在整個季度里不僅沒有賺到一分錢，反而每個交易日都在虧損。
併購部和股票交易部的收入分別同比下滑超過40%和35%，此前相對穩定的財富管理業務也出現了超過25%的營收萎縮。
這些收入的全面崩塌最終匯聚成一個數字，印在損益表的最末一行，加粗黑體！
淨虧損：8.54億美元。
貝爾斯登成立於1923年。
八十四年來，這家投行經歷過大蕭條、第二次世界大戰、1970年代石油危機、1987年股災、1998年長期資本管理公司危機、2000年網際網路泡沫破裂、2001年9·11事件。
在每一個危機年份里，它都保持了盈利。1929年，華爾街屍橫遍野，貝爾斯登沒有裁員，沒有虧損。
1933年，大蕭條谷底，全國失業率突破25%，貝爾斯登的帳本上還是黑的。
1987年10月19日黑色星期一，道瓊指數一天暴跌22.6%，貝爾斯登的交易台虧了錢，但全年淨利潤依然是正的。
八十四年。
跨越三代人。
八十四年的盈利紀錄在2007年12月20日早上七點零三分被一份二十七頁的PDF文件終結。
股價在盤前交易中瞬間被賣單砸穿。
從周三收盤的65美元，直接跳空低開至60美元，然後是58美元、57美元、55美元.....盤口的買單稀稀拉拉，像冰面上裂開的縫隙，每一筆賣單砸下來都把股價往下鑿出一個更深的坑。
開盤後恐慌性拋售加速，機構投資者、對沖基金、散戶、量化程序，所有人都在賣，沒有人願意接飛刀。
賣單像瀑布一樣往下沖，62.50被一口吃掉，61.80不到十秒就穿了，60美元整數關口根本沒撐住，58美元只停了兩分鐘。
到上午十點十五分，股價跌破55美元，盤中最低觸及54.80美元，創下貝爾斯登自2003年以來的五年新低。
邁爾斯的實時監測屏幕上，貝爾斯登的五年期CDS價差在財報發布後的四十分鐘內從410個基點跳升至475個基點，然後繼續攀升。
每跳一個基點，他預設的計算節點就自動更新一次市場反應模型，他盯著屏幕上那條陡峭得幾乎垂直的曲線，嘴裡無意識地重複著兩個字：「還在漲。還在漲。」
CNBC在開盤後切換到了貝爾斯登總部外景的直播畫面。
畫面中麥迪遜大道383號的大樓門口已經有記者架起了攝像機，穿著深色大衣的分析師們從旋轉門裡快步走出，沒有人停下來接受採訪。
主持人的聲音很小聲，背景音是實時滾動播放的股價分時圖，每一次刷新數字都在往下跳，他說：「這是自1923年貝爾斯登成立以來首次出現季度虧損。八十四年。」
林頓關掉CNBC的畫面，轉向彭博終端。
他調出貝爾斯登的損益表明細，逐一核對收入端的細分數據。固定收益部負6.7億美元....這個數字意味著貝爾斯登自營交易台在整個第四季度幾平沒有完成任何一筆盈利交易。
併購部收入下滑超40%，卡特賴特被裁撤是因為整個部門已經沒有生意了。
財富管理收入下滑25%，當貝爾斯登的股票經紀人在電話里試圖安撫客戶時，客戶正在把帳戶轉到摩根史坦利。
雅虎財經的股票評論區炸了鍋。
貝爾斯登的股票頁面評論區滾動速度快到幾乎看不清單條內容，但有幾條高贊評論被反覆頂上來。
「三季報利潤跌61%我忍了，四季報直接虧8.54億？下次是不是要告訴我真正的虧損其實破了10億？」
下面有人回覆：「新CF0在辭職信里寫了什麼？他不願意簽字...審計師德勤在季報最後附了一句「管理層對公允價值評估負有最終責任」，這他媽就是甩鍋聲明。」
「八十四年，我的曾祖父在1923年買了第一筆貝爾斯登股票，今天我把最後一筆賣了」
o
「我在固收部幹了十二年，今年感恩節後被裁。你們猜我走之前看到的最後一份內部風險評估報告裡寫了什麼？算了，財報上沒寫的東西我不能在這裡說，只能說8.54億是打折後的數字。」
這條評論被轉發了上百次，評論區裡有人追問「打折後是什麼意思」，有人貼出了10
月新CF0辭職時《華爾街日報》報導的截圖，有人在計算「如果8.54億是打折後的數字，那原價是多少」
有人回覆：「至少10億，你去看固收部的負營收和抵押貸款減計的對照表，8.54億這個數字對應的次貸減計是12億，但10月份貝爾斯登自己預警的減計就是12億，這兩個數字一模一樣，也就是說兩個月過去了，他們還在用同一個數字。」
「次貸違約率在11月和12月比10月嚴重了至少40%，貝爾斯登手裡那批CD0和次貸MBS
在第四季度前兩個月的減計就不止12億。」
「12月再加進去，真實虧損破10億的概率非常高。」
這條分析被反覆引用，很快被轉到了CNBC的實時評論板塊，引發了一輪新的拋售。
上午十點四十分，艾倫·施瓦茨召開新聞發布會。
「女士們先生們，感謝大家出席今天上午的電話會議。」
「貝爾斯登第四季度淨虧損8.54億美元，這是我們八十四年歷史上首次出現季度虧損，我不會試圖粉飾這個數字，它很糟糕。」
「但我也想請各位在恐慌之前先看清楚這份財報的資產端。貝爾斯登的資本充足率仍然遠高於監管要求。我們的優質資產規模超過三千億美元。」
「我們的回購融資渠道仍然開放，對手方信任基礎並未動搖。」
「第四季度的虧損主要是次貸相關資產的公允價值減計，這些減計是會計處理的要求，不代表這些資產已經歸零。」
「當信貸市場恢復正常之後，所減少的部分將會隨著資產價格的回升而逐漸恢復。今天我要向大家保證的一件事是：我將在接下來的一周里用自己手中的錢來增加貝爾斯登的股票倉位！」
「我們正在和很多戰略投資者進行接觸。我的信心來源于貝爾斯登最基本的資產質
量、優質客戶關係、全球第一的併購顧問和機構經紀業務、以及在固定收益方面的深厚專業能力」
「這些資產不會貶值，也不會貶值。空頭可以把股價壓下去，但是壓不垮這些基本的競爭力。我希望所有的貝爾斯登股東都和我站在一起，一起抵制空頭」
他措辭準確、邏輯嚴密、從法律角度滴水不漏...
任何理性的投資者聽了貝爾斯登的這番話之後，都有理由相信貝爾斯登被市場過度恐慌地錯殺。
但是市場上沒有理性的投資者，市場是由一群同時盯著CDS價差、回購融資折扣率以及信用評級下調觸發概率的金融機構風控部門組成的，他們不需要CE0告訴他們資產有多好，只需要看一下CDS價差曲線就可以知道：貝爾斯登的對手方正在以每分鐘數億美元的速度重新評估對它的敞口。
發布會直播的時候，彭博終端上顯示貝爾斯登五年期CDS價差，在施瓦茨講話的時候從475個基點漲到了495個基點。
他說流動性狀況很好，CDS就跳了5個基點。
他說「優質資產規模超過三千億美元」的時候，CDS又上漲了6個基點。
他說空頭可以壓股價的時候，CDS就跳了8個基點。
他說完「阻擊空頭」最後一個字的時候，CDS價差已經達到了500個基點了。
林頓辦公室里，邁爾斯提前設置好的監控模型在CDS突破500的時候會彈出一個紅色閃爍的提示框。
500個基點，貝爾斯登買自己違約保險的價格比買貝爾斯登債券要高。
貝爾斯登違約的概率已經大於50%，在債券定價的世界裡，違約概率超過50%的債券不是投資，而是賭博。
林頓在流動性好的時候，迅速建倉，買進了1000萬貝爾斯登的看跌期權。
他在交易日誌中寫到：「12月20日。貝爾斯登四季報：淨虧損8.54億美元，84年盈利紀錄終結，施瓦茨說「流動性狀況良好」，CDS價差突破500個基點，市場在實時反駁CE0
的每一句話。」
「艾倫·格林伯格用了一輩子把貝爾斯登從一個小交易商發展成為華爾街第五大投行，而詹姆斯·凱恩只用了四年就把它推向了懸崖邊上」
「現在施瓦茨站在懸崖邊上說「資產沒有貶值」。資產是否貶值並不由CE0來決定，而是由對手方風控部門每天早上給出的抵押品折扣率來決定。今天的折扣率應該已經超過了15%。第三輪做空貝爾斯登的核心邏輯由四季報虧損升級為「評級下調觸發回購融資清零」，2600萬美元的總倉位已經建好，窗口正好覆蓋到評級機構的降級觀察期上，多米諾骨牌第二塊：評級。」
此時羅伯特·卡特賴特正坐在公寓書房裡，看著今天早上列印出來的貝爾斯登四季報。
他把財務報告上每一條信息都看完了第八頁：固收部淨營收虧損6.7億美元，那是他每天早上在電梯裡遇到的固收交易員們，他們曾經在2003年的國債反彈中賺了十幾億，但是現在整個部門一個季度都沒有賺到一分錢。
第14頁：併購部收入下降了40%以上，這是他工作了多年的一個部門，他參與過的併購交易總額超過1.5萬億美元，現在他親手寫下的最後一份併購建議書還放在公文包里，沒有機會發送給任何人。
第27頁：德勤出具的審計意見很含糊，會計師在最後一頁加上了一條「管理層對於公允價值評估負有最終責任」的聲明，意思是如果這些減計以後被發現不足的話，不要怪我們，我們已經提醒過了。
卡特賴特看了很久那句話，很清楚這樣的措辭代表的意思，在審計師給自己的季報加上免責聲明的時候，帳面上的窟窿一定比季報上承認的要大。
大到他不敢在上面簽字！
「該份財務報表的數據有問題」
他要打開書桌上的筆記本電腦來寫簡歷。
工作經歷
貝爾斯登、紐約併購部執行董事，1991年至2007年併購交易總額超過1500億美元寫到投遞目標的時候，他列出了摩根史坦利、高盛、花旗這三家公司。
他避開所有的對沖基金，包括他認識的合伙人發出的郵件邀請，他知道：做空貝爾斯登的對沖基金不會真的雇用一個貝爾斯登的前併購部主管。
他們只會把貝爾斯登併購部的前執行董事當成戰利品擺放在辦公室里，讓來訪的投資者一看，「我們請來了貝爾斯登併購部的前執行董事，所以我們的做空策略比別人更深入。」
他不會成為戰利品，他是銀行家。
寫完簡歷之後，他就把文檔關掉了，之後又從公文包里把那份貝爾斯登併購建議書找出來，翻開最後一頁，上面是他親手繪製的戰略收購方候選名單，摩根大通旁邊用鉛筆標出了「按揭業務缺口」，滙豐旁邊寫的是「美元資產配置需求」，加拿大養老金基金旁邊畫了一個問號。
這份建議書是為貝爾斯登做的最後一筆交易，賣給誰、怎麼賣、賣多少錢，貝爾斯登
管理層從來沒有打算去回復他。
此時，普信集團總部。
布魯斯·舍曼坐在辦公室里，看著貝爾斯登四季報以及上周和貝爾斯登前任董事長艾倫·格林伯格長達一個半小時的電話會議記錄。
他在普信工作數十年，經歷過1987年的股市崩盤、1990年的垃圾債券危機、2000年的網際網路泡沫破滅，每次市場恐慌都給他的職業生涯留下了深刻的教訓，其中最深刻的教訓就是：當所有人都往一個方向奔跑的時候，跑得最快的人往往就是踩踏者，而不是倖存者。
他所管理的私人資本管理公司的貝爾斯登目前持有3.8%的股份...今天早上四季報發布之後，貝爾斯登的股價已經跌到了55美元，而他上一次增持是在11月中旬的時候，當時股價還在80美元以上，帳面浮虧已經超過了他職業生涯中任何一筆單筆投資的最大回撤，但是他仍然決定繼續增持。
他堅持認為貝爾斯登的危機屬於流動性危機而不是償付能力危機，並且和市場上的看法正好相反。在流動性危機的時候，資產本身並沒有壞。在償付能力危機中，資產壞了，但是只要資產沒有壞，流動性遲早會回來。
對面的電話響了，是他的交易員打來的。
「舍曼先生，你確定要繼續購買嗎？股價為55美元，但是我們認為它會繼續下跌，如果評級機構跟進的話，可能會跌到50美元以下...」
「按照計劃買入，把持股比例提高到4.8%以上。沒有價格限制，我持有股票並不是為了撿便宜」
舍曼掛了電話之後，把四季報翻到了第八頁的資產負債表附註處，並用紅筆標出了其中的一段不顯眼的文字，貝爾斯登在財報腳註里提到的優質資產，國債、機構MBS、投資級企業債等，總規模超過3萬億美元，完全可以覆蓋它的短期和長期債務。
旁邊寫到：流動性危機、非償付能力危機、市場恐慌、我們買舍曼打開彭博終端，自己寫了一封給投資者的公開信，標題就四個字，「在恐懼中尋找價值」。
他說話的方式不像施瓦茨那樣急於求成，而像一個老派的價值投資者一樣冷靜、克制。
他不攻擊空頭，也不說市場錯了，而是用平和的語氣來說明他對貝爾斯登資產質量的看法：貝爾斯登流動性問題是因為信貸市場短期凍結造成的，並不是它所持有的優質資產出現了永久性的損失。
根據歷史經驗，流動性恐慌一般會成為長期投資者最好的入場機會，在1987年股市崩盤之後的十二個月里，道瓊指數上漲了超過20%，1990年的垃圾債券崩盤之後兩年內，高收益債券指數上漲了超過30%，2002年的企業信用危機之後，投資級債券在十八個月內收復了全部跌幅，並創出了新的歷史高點。
每次恐慌之後都會發現是買入的機會。
這次也不會例外。
這篇公開信被推送到彭博終端上，供普信所有的機構客戶閱讀，在接下來的幾個小時裡，它又被華爾街的賣方研報反覆引用。
幾個持有多頭倉位的基金經理在CNBC的午間節目中引用了舍曼的公開信，說「普信在買，說明貝爾斯登的資產很值錢」。
但是也有一些對沖基金的分析師私下裡給舍曼發郵件嘲諷他，「上次他在80美元的時候增持了，現在55美元又繼續增持，這不是長期價值投資，而是虧損之後又追加籌碼來自我安慰。」
此時，英國大富豪約瑟夫·劉易斯私人辦公室里有一張大紅木辦公桌，上面放著今天早上從紐約傳真過來的貝爾斯登四季報全文。
英國億萬富翁在今年年初以每股大約107美元的價格購買了貝爾斯登大量的股份，目前這筆投資帳面虧損已經接近一半。
今天早上他的交易員團隊給出了一條明確的建議：「劉易斯先生，貝爾斯登目前的價格是我們在107美元買入的時候的一半左右，如果現在按比例增加投資的話，就可以把平均成本拉低到70—80美元之間。市場一旦好轉，回本的時間就會大大縮短。之前你說到要貪婪，在恐慌的時候貪婪，現在到了該貪婪的時候了！」
劉易斯沉默了很長時間。
今年第一次增持的時候，貝爾斯登的股價已經很高了，他當時對交易員說的也是同樣的話，「在恐慌中貪婪。」
但是現在擺在他面前的這份四季報上有一組數據使他不能繼續說服自己了。
他把手指放在了固定收益部細分數據上面。
貝爾斯登自營交易台持有的次貸相關的資產在第四季度沒有進行實質性的交易，根本賣不出去。
貝爾斯登的交易量已經下降了80%以上，這就意味著貝爾斯登手中擁有很多不能以任何合理的價格出售的「優質資產」。
當一個資產在市場中找不到買家的時候，它的公允價值也就不存在了，會計上的公允價值可以被模型計算出來，但是現實中的公允價值只有一個定義：有人願意為此支付費用。如果沒有人為它買單的話，那麼它的公允價值就是零。
他把已經修改了多次的增持方案從抽屜里拿出來，翻到了第一頁。
貝爾斯登回購融資占到總負債的30%以上，每天都要重新借。CDS價差今天上午已經突破了500個基點，當CDS達到500以上的時候，回購市場上的交易對手會要求大幅度提高抵押品折扣率，甚至直接拒絕接受貝爾斯登的抵押品。
這不是償付能力的問題，而是現金流的問題。
現金流的問題要比償付能力的問題更加嚴重，償付能力可以等待，但是現金流不能等
待。
把方案放到一邊不去簽字。
「觀望的情緒仍然存在，恐慌還沒有消散。貝爾斯登的對手方信心正在迅速減弱，當評級機構跟進降級之後，股價將會更低。到時候再做判斷」
「我信任這家公司，但是我不相信現在的市場會給它喘息的機會。」
12月21日，周五。
上午八點四十分，林頓辦公桌上的座機響了。
來電顯示是保爾森基金的內部加密線路。
「雷曼兄弟的CDS價差從昨天開始顯著爬升，貝爾斯登四季報引發的恐慌正在擴散，市場在問同一個問題：「誰是下一個？雷曼是答案。」
「雷曼的商業地產敞口和VIE表外資產，這兩個變量在貝爾斯登四季報出現之前被市場低估了。現在恐慌情緒溢出，雷曼首當其衝。」
「雷曼CE0迪克·富爾德昨晚發了一份內部備忘錄，措辭很強硬，他說雷曼不是貝爾斯登。他用的是全大寫。當CE0需要全大寫來強調自己不是另一個正在倒閉的同行時，市場通常會開始反向定價這個大寫詞。」
林頓掛掉電話，調出雷曼的融資結構數據。
邁爾斯昨晚已經把雷曼兄弟商業地產敞口的到期時間表更新完畢，2008年第二季度到期的商業地產貸款超過800億美元，其中約150億美元是次級商業地產貸款，抵押品質量正在隨商業地產價格的下跌持續惡化。
他在日誌里寫道：「貝爾斯登的下場，就是未來雷曼兄弟的下場。貝爾斯登死於回購融資凍結。雷曼將死於商業地產壞帳集中到期，死法不同，死亡的概率相同。」
隨後林頓買入了1000萬雷曼兄弟的看跌期權！
搞完後，他打開Facebook，敲下一行字，按下發送：「貝爾斯登四季報淨虧8.54億美元，84年盈利紀錄終結，施瓦茨說流動性狀況良好」，CDS用突破500個基點回應了他，雷曼兄弟CE0迪克·富爾德昨晚發內部備忘錄說雷曼不是貝爾斯登」。當你需要用全大寫強調自己不是另一個正在倒閉的同行時，市場已經在把你當成下一個了。」
「貝爾斯登死於回購融資凍結，雷曼將死於商業地產壞帳。死法不同，但邏輯相同：
當你的資產負債表上有數百億美元無法按市價出售的資產時，你的命運不由你決定，由你的交易對手決定，下一個。」
這條帖子發出後，幾分鐘內評論區炸了。
溫莎金融俱樂部的成員們最先轉發....亞歷克斯·張截了林頓的帖子配了一句：「已跟」。
瓊斯·卡特發了一段更長的評論：「林頓的邏輯在貝爾斯登上已經被驗證了，我不打算在雷曼上再錯過一次驗證的機會」
索菲亞·張罕見地在群里回復了一句簡單的「跟了」，她平時在群里幾乎不說話，這兩個字讓亞歷克斯連發了三個感嘆號。
菲利克斯·阿斯特沒有轉發，但他給林頓私發了兩個字：「多少？」
林頓回：「初步1000萬，後續繼續加」
菲利克斯回：「收到。」
其他散戶們也跟風湧入雷曼兄弟的看跌期權市場。
雅虎財經雷曼股票評論區裡有人貼出林頓Facebook截圖，配文「林神發話了」，跟帖量迅速攀升。
有人翻出了富爾德2007年3月說「次貸危機最壞時期已經過去」的視頻截圖，和貝爾斯登CE0施瓦茨昨天說「流動性狀況良好」的發布會畫面並排貼在一起，兩個CE0都在用不同的措辭說同一件事。
還有人把林頓今天帖子裡那句話：「貝爾斯登的下場，就是未來雷曼兄弟的下場」，直接轉發到了CNBC實時評論板塊，配了一行字：「記住這句話。一個月後回來挖墳。」
幾個華爾街交易員在內部郵件里開始討論「如果雷曼真的步貝爾斯登後塵，下一個是誰」
，討論串里提到了高盛、摩根史坦利、甚至花旗。
上午十點四十分。
雷曼兄弟CE0迪克·富爾德在總部召開緊急新聞發布會。
他站在雷曼總部七樓會議廳的講台上，身後的藍色背景板上印著雷曼兄弟的Iogo。
「今天早上，社交媒體上出現了一篇令人遺憾的帖子，一個沒有持有任何金融牌照的未成年人，在對一家擁有158年歷史的全球頂級投資銀行發表不負責任的做空言論。我在此鄭重聲明：雷曼兄弟不是貝爾斯登。」
「貝爾斯登的融資結構過度依賴回購市場，這是業內的常識。」
「而雷曼兄弟的融資來源是多元化的：我們的零售存款、長期債務、全球客戶網絡和機構經紀業務平台共同構成了一個遠比貝爾斯登更穩健的融資體系。我們有超過一千億美元的優質流動資產，我們的商業地產敞口有充分的對沖安排，我們的固定收益部門仍然在盈利！」
「雷曼兄弟今年的全年淨利潤仍然是正的。在次貸危機中，所有投行都面臨挑戰，但雷曼兄弟面臨的挑戰和貝爾斯登面臨的挑戰在性質上是完全不同的。」
「那位做空者在社交媒體上故意混淆這兩個性質完全不同的案例，用貝爾斯登的困境來影射雷曼的未來，這不算分析，這屬於市場操縱。我已經要求SEC關注此事。雷曼兄弟不會被做空者擊倒。危機很快會過去。」
他的語氣里沒有施瓦茨那種苦苦壓抑的克制，也沒有莫茲羅那種被逼到牆角後硬撐出來的虛張聲勢，他聲音洪亮，手勢有力，不容置疑。
台下有記者提問：「雷曼的商業地產敞口是否會在明年集中到期」
富爾德直接用一句反問回絕了問題：「你是不是沒看過我們的對沖安排？建議你去讀一下雷曼的年度報告。」
另一個記者追問：「富爾德先生如何看待林頓今天發的那條帖子？」
富爾德冷笑了一聲：「林頓先生對雷曼的評論在技術層面存在多處根本性錯誤。他說雷曼將死於商業地產壞帳，他沒有告訴你的是，雷曼的商業地產貸款中有超過40%是浮動利率貸款，而美聯儲正在降息，降息會減少浮動利率貸款的利息支出，改善借款人的償債能力。」
「他也沒有告訴你雷曼的機構經紀業務是全球最大的之一，每天產生大量穩定的佣金收入流。他只選擇性地披露了支持他做空論點的數據，這是操縱市場。」
台下的記者們在筆記本上飛速記錄，幾個剛從彭博終端上看到林頓帖子更新的人下意識地低頭看了一眼手機屏幕上跳出的新通知，但沒有人敢在富爾德的發布會上當眾追問那個通知說了什麼。
林頓在辦公室里看完了富爾德發布會的全程直播。
他的表情沒任何變化，邁爾斯遞過來一張剛列印出來的數據清單，雷曼兄弟在過去一
周內向SEC提交的13F持倉報告，其中顯示雷曼自營交易台在第四季度減持了部分商業地產相關資產，減持規模大約在十幾億美元左右，但剩餘敞口仍然可觀。
林頓看完後把紙放在桌上，對邁爾斯說了一個字：「記！」
然後在交易日誌里寫道：「富爾德說雷曼還在盈利，他沒說的是，盈利來自哪些部門。如果盈利主要來自資產出售而非經營業務，那是止損，貝爾斯登在四季報發布前也說自己流動性充足」。CE0的大寫詞和CDS價差，永遠選後者。」
寫完之後他打開Facebook，在上午那條帖子下面自己加了一條評論回覆：「富爾德先生，您的發布會上說了六次盈利。您是否可以向市場澄清，雷曼兄弟目前的盈利中，有多少來自主營業務收入，有多少來自資產出售的一次性收益？貝爾斯登在被市場重新定價之前，也說自己在盈利。」
這個問題被轉發到了華爾街交易員的內部郵件群組裡，標題：「問得好。」
富爾德沒回復這條帖子，雷曼兄弟的CDS價差在林頓發帖後繼續緩慢攀升，下午收盤時從上午的210個基點跳升到了232個基點。