第119章 林頓演講美國金融史，新世紀總裁！華爾街巨騙，搬入曼哈頓豪宅
第119章 林頓演講美國金融史，新世紀總裁！華爾街巨騙，搬入曼哈頓豪宅
12月26日周二，德里克·華萊士的現代經濟史課排在了上午第二節課，這門課上周輝瑞股價雪崩的時候開始上課，德里克把彭博終端投到了階梯教室的大屏幕上，讓林頓站在講台上回答了一整堂課的問題，從那以後，這門課的旁聽人數由原來的四十多人暴增至一百二十人，階梯教室後排坐滿了人，走廊上有人自帶摺疊椅，就連教務主任瑪格麗特·陳也提前占據了第一排靠邊的位置！
德里克走進教室的時候，幕布上已經投射出一張圖表，美國GDP增速、通脹率以及聯邦基金利率三條線的疊加圖，時間軸從1970年一直拉到2006年，他把講義放在講台上面，說道：「上周我們講了正在發生的史實，輝瑞！今天的課程是關於已經發生的歷史，美國金融體系的發展變化，但是今天不按照課本來講解，也不是我來講，而是由一個學生來講述！」
他把目光移向了後排，對坐在後排靠窗位置的林頓說：「林頓，到前面來！今天的話題是，過去四十年裡，美國金融體系做得好的地方是什麼，做錯的地方又是什麼，由你來談，談完了之後再告訴大家，這個體系的未來將會怎樣」
「好的，老師。」林頓從後排站起來，沿著階梯走下來，階梯教室里有上百雙眼睛隨著他的身影移動，然後他走到講台中間，看了一眼幕布上的圖表，再轉過身來面對階梯教室，說道：「1971年8月15日，理察·尼克森關閉了黃金窗口，美元和黃金之間的固定兌換關係在這一天被切斷，從此以後，美元就不再是能夠換取黃金的憑證了，美元本身也成了信用！」
很多人都是一愣！
有人罵道：「美元有個吊毛的信用，就是年年印錢而已！」
林頓繼續說：「布雷頓森林體系死後，人類歷史上最大規模的貨幣實驗開始了！」
「這個實驗的核心假設，是....是一個國家的貨幣可以不用任何實物資產為錨，只以國家信用為錨！」
「全球貿易體系只是建立在這種純信用貨幣的基礎上.....這個假設在1971年，沒有人知道答案，三十五年過去了，到了今天，答案還沒有完全揭曉！」
有同學質疑：「胡說八道，我就知道啊！」
接著林頓換了一張圖表，幕布上出現了美國聯邦債務與GDP比率的時間序列，曲線從1980年開始一路上揚，然後繼續說道：「信用貨幣體系給了美國政府一個前所未有的工具，債務！」
「在金本位時代，政府發債受限於黃金儲備，在信用貨幣時代，政府發債只受限於市場願意接受的利率，這個變化帶來了四十年的經濟繁榮。從1982年到2000年，美國經歷了三輪超級牛市，道瓊指數從776點漲到11722點，漲幅超過十五倍！金融資產占美國家庭總資產的比例從20%上升到40%以上，華爾街從一個小圈子變成全球資本配置的中樞！」
「紐約從一座工業城市變成金融帝國的首都，這是信用貨幣體系帶來的財富效應，全人類歷史上最龐大的一輪財富增長。」
「但信用貨幣體系有一個隱藏的代價，它獎勵槓桿，懲罰儲蓄！」
這話一出，頓時引來不少同學質疑的目光，這有什麼代價？
經濟那麼好了，你還說代價？
隱藏的？
能隱藏什麼？
有人說：「我猜林頓這傢伙開始要危言聳聽了。」
這時候林頓開始解釋道：「因為在信用貨幣時代，貨幣的購買力會持續下降，持有現金的人每年都在虧錢，借錢的人每年都在用貶值的貨幣還債，這個機制在四十年裡像重力一樣無聲的運行，它改變了所有人的行為，個人，企業，銀行，政府！」
「沒有人再存錢了，所有人都在借錢！」
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不少同學在搖頭。
「瞎說！」
「我從來就沒借錢！」
「我家也沒借錢啊！」
「我自己都在存錢！」
「我爸媽都存了幾百萬美元在銀行里了。」
「林頓這傢伙在胡說八道吧」
「他數據都沒有！」
這時候林頓打開了第三張圖！
「這是美國家庭債務，與可支配收入的比率，從1970年的50%，上升到了2006年的130
%！」
大家眼神一愣，目光盯著這張圖。
「真的？」
「130%，這可能嗎？」
「2006年都沒結束呢？林頓怎麼統計出來的？」
「估算出來的吧？」
林頓繼續說道：「這就是美國金融體系的現狀，這個體系在信用擴張期創造了巨大的財富，但它的穩定性依賴於一個前提！」
「這個前提是資產價格必須持續上漲！」
「因為當所有人的資產負債表都建立在債務之上時，資產價格的下跌就不再是簡單的帳面上浮虧了，它屬於抵押品價值的坍塌！」
說到這裡的時候，大家眼神都張大了起來。
林頓繼續說道：「當抵押品的價值低於貸款金額的時候會發生什麼？」
「銀行就會要求追加保證金，如果債務人拿不出來保證金的話，銀行就收走抵押品，在市場上折價拍賣！」
「拍賣的價格會衝擊市場價格，從而使得更多的抵押品的價值低於貸款金額！」
「這就是正反饋循環」
「這個循環還有一個名字叫做債務通縮」
頓了頓，林頓又說：「它在1930年代發生過一次，之後美國金融體系用了七十年的時間來修復！」
「三代人記憶的消退，以及無數次「這一次不會發生」的敘述，使人們相信債務通縮不會再次出現」
「如果讓我回答這個問題，那麼這個體系的未來又會怎樣呢？我的結論就是，在某個時刻，它會引發一次系統性的債務通縮，我認為這是必然要發生的！」
「時間窗口為三年之內，觸發點就是資產價格的上漲停止或者逆轉」
「最薄弱的地方就是次級抵押貸款市場」
階梯教室里靜悄悄的，足足有五秒鐘。
在這五秒鐘之內沒有人翻書，沒有摩擦紙張的聲音，後排靠牆站著的老師當中有人把咖啡杯放在講台上，碰到了講台邊沿，發出了一個輕微的聲音，在安靜的教室里特別響亮！
第四排中間位置有一個十歲左右的女孩舉手了。
艾米麗·陳，溫莎校報財經版的編輯，她的父親是摩根大通私人銀行部的副總裁，她站起來的時候手裡還拿著筆記本，語氣帶著困惑，一種自己所學的東西突然之間被全部推翻的困惑，她說道：「林頓，你所說的債務通縮理論在邏輯上是成立的，費雪在1933年發表的文章中已經對這個機制進行了詳細的論證，但是費雪的債務通縮需要兩個條件同時出現：過度負債和物價水平下降。」
「過度負債在美國經濟中存在，你剛才所舉的家庭債務比率就足以說明這一點，但是價格水平下降、規模性的、系統性的資產價格下降，在美國戰後的經濟史上是沒有先例的，在大蕭條之後，美聯儲的存在就是為了防止價格水平持續下降，他們有工具，降息、
公開市場操作、貼現窗口，你為什麼認為美聯儲的工具會失效呢？」
林頓一愣，沉思片刻之後說道：「這個問題很好。美聯儲的工具箱裡有三樣東西，降息、公開市場操作、貼現窗口，但是債務通縮的本質並不是流動性危機，而是償付能力危
機，流動性危機可以用降息來解決，錢太貴了，讓它變便宜。」
「償付能力危機，債務人的收入永遠覆蓋不了債務利息，降息解決不了。」
接著林頓問：「你覺得次級抵押貸款的借款人是暫時缺錢嗎？」
艾米麗·陳輕輕搖頭，但又輕輕點頭：「都有吧。」
林頓笑道：「他們根本就不屬於暫時缺錢，是一開始就沒什麼錢！」
「一個沒什麼錢的人有勇氣借了超過自己收入承受能力的錢，你把利率降到零，他們每個月還是還不起月供！」
「美聯儲可以在流動性危機中充當最後貸款人，但不能在償付能力危機中充當最後買家，因為償付能力危機的本質是....是底層資產，已經減值了！」
「美聯儲不能買一堆已經違約的抵押貸款來拯救銀行系統，這是國會的權力，美聯儲沒這權力，而在國會採取行動之前，市場已經崩了！」
艾米麗·陳沉思下來，開始消化林頓說的東西。
難道真會這樣嗎？
不！林頓誇大其詞了。
一定是這樣的。
這時候坐在後排一個穿格子襯衫的男生站了起來。
他是十一等級的印度裔學生，叫拉傑·梅塔，數學競賽全國前五十名，平時寡言少語但每次開口都直指要害，他說道：「林頓，你說的邏輯我理解，但市場定價和歷史數據不支持你的結論！」
林頓一愣，看著這小三哥，說道：「你的數據呢？」
拉傑·梅塔：「費城房價指數從1970年到現在，只有兩個季度出現過，環比負增長。
次級抵押貸款的違約率和房價增速之間確實存在負相關，但根據過去十五年的數據，這種負相關在房價增速從百分之十降到百分之零的時候，違約率只上升了大約一個百分點，一個百分點的違約率上升，不足以引發系統性危機！你預測的是違約率上升幾十個百分點，這在歷史上從來沒有發生過。」
林頓轉向拉傑的方向，語氣平靜的說道：「你用的是線性回歸模型，對嗎？房價增速作為自變量，違約率作為因變量，過去十五年的數據，擬合出一條向下傾斜的直線。問題在於，房價增速和違約率之間的關係不是線性的，它有一個拐點。當房價增速為正時，違約率的變化很平緩，不管房價漲百分之十還是百分之一，違約率都差不多，因為借款人在房價上漲時可以再融資。當房價增速為零時，借款人不能再融資。當房價增速為負時，借款人的抵押品價值跌破貸款餘額，負資產。負資產的借款人沒有任何再融資渠道，他們唯一的選項是違約。」
接著林頓繼續說道：「從正增長到負增長，違約率一定就是一個連續的曲線嗎？不，它是一個突變的階梯！」
拉傑沉默了幾秒，然後說：「你說的是理論，數據在哪裡？」
林頓隨口就說：「2006年第四季度，加州、佛州、內華達州和亞利桑那州的房價環比增速，已經轉為負數，這四個州占全美次級抵押貸款餘額的將近一半，如果你要數據，等一下我可以發給你。」
階梯教室里的氣氛開始變味，剛開始的安靜是震驚，現在的安靜是深度不安！
大部分學生的表情在告訴同一件事，他們聽到了一個邏輯上無懈可擊、但情感上完全無法接受的結論，這太可怕了！
這時候埃里克·謝從座位上站起來，語氣裡帶著壓制不住的激動，說道：「林頓，你說未來三年內美國可能爆發系統性經濟危機，我不同意，感情上不同意，邏輯上更不同意！」
林頓沒想到班上的同學開始質疑他了，便道：「埃里克，你說說理由。」
埃里克·謝：「你剛才引用的數據，家庭債務比率，房價增速拐點，違約率.
這些數據都是公開的吧？」
林頓點頭：「是的，都是公開數據。」
埃里克·謝：「美聯儲、財政部、國際貨幣基金組織的幾百個經濟學家每天都在看這些數據，如果危機真的像你說的那麼不可避免，為什麼整個經濟學界都沒有發出警告？」
「為什麼伯南克在上個月的國會聽證會上說美國經濟的基本面依然健康？」
「為什麼國際貨幣基金組織今年十月發布的《全球金融穩定報告》說系統性風險處於歷史低位？」
「難道這些人的專業能力都比你差嗎？還是他們都在刻意隱瞞？」
這話一出，大家眼神都亮了。
「是啊，難道這些金融大咖專業能力比林頓差？」
「林頓跟這些經濟學家，金融大咖們差太多了，林頓只能拿公開數據，他們有內部數據的，他們看到的東西，林頓根本看不到好吧。」
「埃里克·謝懟得好，林頓啞口無言了。」
「哈哈，說明林頓就是危言聳聽罷了。」
見林頓沒說話，埃里克·謝繼續說道：「我不認為他們在刻意隱瞞，我認為他們對風險的判斷和你不同，因為你的模型把幾個小概率事件疊加在一起，然後得出一個非常極端結論！」
「但在現實世界裡，這些小概率事件不會同時發生的！」
「美聯儲會在房價下跌之前降息，銀行會在違約率上升之前收緊信貸，市場會自我修正！」
「這就是為什麼歷史數據不支持你的結論，因為在歷史上，系統總是能自我修正！」
「林頓，你錯了。」
林頓看著埃里克，埃里克·謝的父親謝永年是新世紀金融公司高級副總裁，全美第二大次級抵押貸款發放機構！
他父親就是該系統的參與者之一，埃里克·謝從小在家中聽到的討論，基本上都是關於貸款發放量、市場份額、證券化渠道等等這些內容，因此他對父親的信仰與輝瑞員工對Torcetrapib的信仰，都是同一個結構！
林頓想了想之後說道：「埃里克，你說這是由很多小概率事件累積起來的一個極端結論。」
「還沒有得出結論，但是我已經看到了一些現象」
「第一種現象就是零首付抵押貸款，上周六我在麥迪遜大道上看到了新世紀金融公司貸款專員在推銷零首付抵押貸款，借款人不需要任何首付，只要有一個收入來源和一份信用報告，我對那位貸款專員提出一個問題，不擔心違約嗎？，他的回答是：風險為零，因為貸款會被打包賣給全球投資者，因為AIG提供信用違約互換保險，因為全美房價從來沒有同時下跌過！」
「注意這三處「因為」，每一個都把風險從一個地方轉移到另一個地方，但是並沒有降低風險本身，風險被從一個地方分散到了一萬多個地方，但是這些一萬多個地方都是建立在同一個假設之上的：房價永遠上漲！如果房價不再上漲，那麼這上萬個點就會一起崩
塌，分散化並不等於降低風險，而是把所有的人都暴露在一個共同的風險因子之下，沒有冗餘、沒有隔離、沒有任何一個點是獨立的。」
接著林頓又說道：「第二個現象就是輝瑞！十天前輝瑞的市值還超過兩千億美元，它是全球最大的製藥公司，它的核心在研藥物被華爾街稱為神藥！十天之後這味藥就死了，市場也沒有預料到，市場在公告前三天還以33美元的價格買入了輝瑞公司的股票，輝瑞公司的管理層沒有說實話，在分析師會議上，CE0說這味藥是「最有效的藥品」！」
「三期數據崩了之後，輝瑞研發總裁上周在CNBC上公開表示，高管委員會在知道血壓信號的情況下選擇了「乾淨」這個詞來描述安全數據，一個投入八億美元、做了十五年的臨床試驗的藥物，在最後的一公里被數據證明會增加患者死亡率60%，而在數據公開之前，整個華爾街，三十多家投資銀行、幾百名分析師、幾千家機構投資者，並沒有一個人公開質疑這個藥物的安全性。」
頓了頓之後，林頓又說道：「第三種現象！伯南克在國會聽證會上表示美國經濟的基本面仍然良好，格林斯潘在2005年的時候說房地產市場沒有泡沫，只是局部過熱，IMF今年發布的《全球金融穩定報告》也認為系統性風險處於歷史低位，歷史低位，我們現在回過頭來看一下2000年網際網路泡沫之前IMF的報告，1999年《全球金融穩定報告》也說系統性風險處於歷史低位。兩年之後納斯達克下跌了78%，2006年IMF用的是1999年的模型、同樣的方法論、一樣的措辭來判斷一個完全不同的風險，我並不是說他們故意隱瞞！但是他們得到的信息和我們一樣，都是公開的數據、一樣的統計曲線、一樣的異常信號，你看我今天說的，再對比十年前和現在的投行、CE0、機構，是不是差不多？」
埃里克沒有作答，他慢慢地坐回了自己的座位上，林頓的觀點使他無言以對，需要一些時間來思考。
坐在第一排的教務主任瑪格麗特·陳微微側過頭去望了德里克·華萊士一眼，但是德里克並沒有看她，他的目光始終停留在林頓身上，手指也不由自主地在講台上轉起了粉筆，粉筆在他的指尖上轉了一圈又一圈，林頓所說的話在他的腦海里不斷迴響。
下午上數學課，數學老師保羅·科斯坦佐，31歲，哥倫比亞大學應用數學碩士，在溫莎中學裡他是最受歡迎的老師之一，他走進教室的時候手裡拿著一疊列印好的講義，講義封面寫著「線性回歸和房價預測模型」，他掃了一眼全班，目光在林頓身上停留了很短的時間，之後就把講義發下去了！
接著他說道：「今天上午林頓在經濟史課上提出了一種很有趣的觀點，即美國房地產市場存在系統性的崩盤風險，作為數學課，我們不討論觀點本身，只討論模型，林頓的觀點要想成立，就必須滿足一個核心假設：房價增速與違約率之間存在非線性關係，有一個拐點，在拐點之後，違約率會指數級增長，這個假設在數學上叫做非線性突變模型」，今天我就用數學來驗證這個假設。」
學生們的眼睛裡都充滿了期待，只見保羅·科斯坦佐在黑板上寫下了這樣一個方程式：違約率=a×房價增速+β×失業率+γ×利率+一個誤差項，並且在方程旁邊畫了一條曲線，一條平滑的、稍微向下傾斜的直線！
然後他說道：「這是費城房價指數與次級貸款違約率之間的線性回歸結果，時間範圍為1991年至2006年，共十五年、每個季度的數據，回歸的擬合優度為R²=0.87，即該模型能夠解釋87%的違約率變化，在該模型中，房價增速每降低一個百分點，違約率就會上升約0.3個百分點，假如房價增速由現在的5%降到0%，違約率將會提高約1.5個百分點，並不是系統性的危機，只是一次溫和的信貸周期波動！」
「林頓的非線性突變模型從數學上來說是可能的，但是他的拐點位置要建立在房價增
速為負的假設之上，而過去十五年裡費城房價指數從來沒有出現過同比負增長的情況，他的拐點假設在現有的數據里沒有樣本支持，一個沒有任何樣本支持的假設，在統計學上叫做「外推」，外推就是猜測！」
保羅·科斯坦佐看著沉默的林頓，又說道：「我剛才給大家展示的模型所用的數據就是費城房價指數過去15年每個季度的數據。」我知道會有這樣的問題出現，那就是十五年的時間夠不夠？我的答案是：這十五年是現代抵押貸款證券市場的形成和發展的關鍵時期」
「1991年以前，次級貸款市場基本上沒有。MBS，抵押貸款支持證券，是九十年代中期以後才大規模發行的，用更早時期的房價數據來預測現在的市場走勢，在方法論上是錯誤的，因為市場的結構已經大不相同了！」
「結構變了之後，歷史數據的預測能力就會降低，因此這十五年間的數據正好是最合適的，它涵蓋了整個現代抵押貸款金融體系的發展過程，在這個過程中，房價從來沒有出現過全國範圍內的同步下跌，因為美國房地產市場的規模太大了，各個地區的經濟周期並不一致，一個地區下跌的時候另一個地區還在上漲，全國同時下跌的概率很低，低到不需要在模型中考慮結構變了之後，歷史數據的預測能力就會降低，所以這十五年間的數據正好是最合適的，它覆蓋了整個現代抵押貸款金融體系！」
「任何風險評估體系，無論是銀行的壓力測試、評級機構的違約率模型、還是美聯儲的金融穩定評估，都不會把全國房價同步下跌作為基準情景，因為概率太小，低概率事件不應該影響到資產配置決策」
「我給你們舉一個最簡單的例子，在座有人坐飛機從紐約到洛杉磯嗎？你們買機票的時候有沒有買航空意外險？大部分人沒有！因為飛機墜毀的概率是百萬分之一！百萬分之
一的事件不應該主導你的保險購買決策！同樣的邏輯，全國房價同步下跌的概率在統計上接近零。零概率事件不應該主導你的投資決策。」
他轉過身來面對著全班，把手中的粉筆放在了黑板槽里，拍了拍手上的粉筆灰，他的話又恢復了往常的輕鬆，嘴角掛著一絲不屑的微笑，目光在全班中掃過，在林頓的座位上停頓了一下，然後說道：「所以今年年底我要買房了，我和女朋友看了半年的房子，看中了皇后區森林小丘的一棟紅磚合作公寓，三室兩衛，實木地板，落地窗朝南，我打算用華盛頓互惠銀行的抵押貸款，利率六點五%，三十年期，我認為這個決定沒有任何問題，美國房價不會崩盤，數學不支持崩盤的觀點。」
他用手指輕輕敲打著線性回歸模型旁邊R平方的數字，說道：「林頓的觀點給我留下了很深的印象，他很有才華，但是才華和正確之間有一個數據的鴻溝，數據並不支持他的觀點。因此數學課的建議是：買房越早越好」
於是學生們都很興奮，之前因為林頓的觀點而產生的焦慮、擔憂，在數學老師的課堂上得到了緩解。
下午放學之後，德里克·華萊士就攔住了林頓，並把他帶到了自己的辦公室里。辦公室里堆滿了書，書架從地面一直延伸到天花板，桌子上攤開著一本《美國金融史》和一本打開的歷史圖表集，德里克讓林頓坐在椅子上，沉默了一會兒之後，他開口說：「林頓，我不以老師的身份，而是以一個在皇后區有兩套房子的人的身份，我和妻子名下有兩套房，一套是我們自己住的，森林小丘的合作公寓，三居室，2000年買的，貸款已經還了六年，另一套是繼承我父母的，傑克遜高地的獨立屋，四居室帶車庫，房齡二十五年，沒有貸款，這兩套房是我父母那一代人留給我唯一的遺產，我不炒房，我只是一個教歷史的人，恰好趕上了紐約房價上漲的二十年，今天我是以朋友的身份來問你的，你上午所說的那些，債務通縮、房價拐點、次級抵押貸款的償付能力危機，你是真的相信，還是只是在
課堂上提出一個極端假設來激發討論？」
林頓直言不諱：「老師，我肯定的告訴你，美國房價見頂了，你可以賣掉一套。」
德里克看著他，沉默持續了好一會兒，然後用一種上課時從來不會用的語氣說了幾個字：「我把兩套都賣了。」
林頓：「那你住哪裡？」
「租房。」
德里克笑了一下，像是某種被恐懼和決心同時抓住時擠出來的笑，他接著說道：「從1998年長島房價漲了三倍，我每天都在說服自己，漲太多了，該賣了」，但每次看到街對面掛牌價比上周又漲了百分之五，我又把賣房廣告撤回，我不怕虧錢，我怕的是賣了之後房價繼續漲，我永遠買不回來，但你在描述一個即將撞上冰山的船，如果現在不賣，就永遠來不及，我信你。」
林頓：「老師，要賣就快，晚了，就少很多錢。」
「好！」
當天晚上，德里克·華萊士和妻子在廚房裡發生了結婚十四年來最激烈的一次爭吵，他妻子伊莉莎白是紐約長老會醫院的兒科護士長，兩人從大學時代就在一起，連蜜月旅行的目的地都是用EceI表打分決定的，從沒有過意見不合到需要提高聲音的程度，直到今天晚上！
「你瘋了，你要把兩套房子都賣掉，然後帶著我和兩個孩子去租房？因為你學校一個十五歲學生說房價要崩？你是認真的嗎？紐約房價從二戰結束到現在漲了六十年，六十年！中間經歷了多少次衰退、多少次加息周期、多少次股市崩盤，房價從來沒有真正跌過，你能找出任何一個時期紐約房價跌了百分之二十以上的例子嗎？」
德里克：「我學生說的是對的，只是歷史上沒有發生過而已，所以你認為不會發生嗎」
「你應該比任何人都清楚，歷史上從來沒有發生過的事，不等於明天不會發生啊！」
「1998年之前，長期資本管理公司那幫人也說六標準差事件在歷史上從來沒有發生過，然後它發生了！
「1971年之前，美元和黃金脫鉤在歷史上也從來沒有發生過，然後它也發生了！如果在十年前，我一定不相信這些話，但現在情況不同了。」
妻子：「不，那不一樣，他雖然能用數學模型做交易決策，他是一個天才沒錯，但天才也會犯錯，你不能因為一個人在某件事上正確，就相信他在所有事上都正確，你兩套房子是我們家二十年最大的資產，這風險太大了！」
德里克：「我決定了！」
第二天上午，德里克·華萊士在溫莎中學校內論壇的教職工房屋轉讓板塊掛出了售房信息，傑克遜高地獨立屋，四居室，雙車庫，要價200萬美元。
森林小丘合作公寓，三居室，朝南落地窗，要價180萬美元，兩套打包可優惠，總價
360萬美元，誠心可談！
他在帖子末尾附了一行備註：「賣房原因：個人資產配置調整，不屬於急售，但會認真考慮所有報價。」剛發帖沒多久，他的手機就響了，保羅·科斯坦佐的聲音從聽筒里傳出來，帶著那種數學老師特有的不緊不慢的調侃。
「德里克？你認真的？你要把兩套都賣掉？」保羅的笑聲透過聽筒傳來，他帶著調侃道：「你不是跟你學生在圖書館討論債務通縮討論到半夜吧？我就知道，我今天上午還跟女朋友說，華萊士這個傢伙，前年還勸我趁利率低抓緊買房，今天就把房子掛出來了，行，我要森林小丘那套，200萬，首付兩成，40萬美元，我從華盛頓互惠銀行貸款，你什麼時候方便簽合同？」
「明天！」
「可以，明天上午十點，學校旁邊的星巴克。」保羅笑道：「德里克，我欣賞你相信學生的勇氣，但那個學生在數學上確實搞錯了，他的非線性突變模型在樣本外，沒有數據支撐。你不能拿你家的兩套房去驗證一個沒有數據支撐的假設，不過我還是要謝你，你賣了我才能買。我跟我女朋友看森林小丘那個片區看了半年，180萬到200萬之間的房源非常稀缺，你開200，不打折，我也要。」
12月27日上午十點，溫莎中學旁邊的星巴克，德里克·華萊士和保羅·科斯坦佐面對面坐在靠窗的小圓桌旁，桌上攤著購房合同，標準紐約州住宅買賣合同模板，共八頁，每一頁的頁腳都有雙方簽字的空白欄。
保羅把首付支票放在合同旁邊，用手機計算器復算了月供金額，說道：「160萬貸款，年利率百分之六點五，三十年，月供大概一萬零一百美元，比我現在的房租貴了將近
三倍，但我算過了，房價明年漲百分之二十，首付40萬變成80萬的淨資產增值，扣掉月供一年多出來的八九萬，淨賺30萬以上，增值收益覆蓋月供增加的部分綽綽有餘，紐約房價從來沒有連續跌過兩年，這個風險我承受得起，明年我婚禮，後年住新房，完美的時間線。」
雙方交換簽字，握手，購房合同生效，很快將完成過戶，屆時華盛頓互惠銀行將把160萬美元的抵押貸款打入第三方託管帳戶。
12月28日星期四，在溫莎中學禮堂里，全校師生都聚集在一起參加溫莎中學年度傑出校友返校座談會。
台上的兩位嘉賓分別是謝永年、溫莎中學1982屆畢業生，新世紀金融公司的高級副總裁，詹姆斯·哈里斯，溫莎中學1980屆畢業生，摩根史坦利全球併購部聯席主管、
問答環節，一個十年級的男生站了起來，聲音有些緊張，但是問題非常尖銳：「我的歷史老師德里克·華萊士上周在課堂上提到了房地產市場存在的風險。我校學生林頓在公開課中預測了未來三年內美國可能會出現債務通縮型經濟危機，觸發點就是次級抵押貸款市場。他用的是家庭債務比率、房價增速拐點以及費雪的債務通縮理論。我想請問兩位，作為華爾街和房貸行業資深從業者的你們，對於這個預測有什麼看法」
謝永年接過話筒，說道：「結論是這樣的，我不贊同這個預測，次級抵押貸款市場的規模在擴大，2005年全美次級貸款發放額約為6000億美元，占全部抵押貸款發放額的五分之一左右，這個比例比十年前要高很多，但是增長」和泡沫」是兩個不同的概念，增長是數量的變化，泡沫是質量的惡化，判斷一個信貸市場是否處在泡沫之中，主要看的是質量，次級貸款借款人的平均信用評分、貸款價值比、債務收入比等指標，在過去的五年裡一直保持穩定！」
「信用評分保持在620分上下，貸款價值比保持在80%左右，債務收入比保持在40%左右。如果上述指標沒有明顯惡化的話，那麼市場增長就是健康的，因為增長來自於真實的消費需求擴大，並不是標準的放鬆。」
「新世紀金融公司每個月發放大約四十億次級貸款，每一份貸款在發放之前都會被精算模型所檢驗，不可能是拍腦袋決定的。我們所用的模型就是華爾街的標準模型，和摩根大通、花旗、富國所用的是一樣的框架」
「模型的主要假設是什麼？過去15年裡，次級貸款違約率一直保持在8%—12%之間。違約率已經過壓力測試，壓力測試中我們假定房價下跌10%，失業率提高2個百分點，違約率最高可以達到20%」
「即使在這樣極端的情況下，次級貸款證券化優先級分層也可以保證AAA級債券投資者不會遭受損失。優先級分層就是MBS的信用增級結構，它是這個市場最堅固的防火牆，AAA級債券的信用支持一般在20%—30%之間。也就是說，即使底層抵押貸款池損失了20%的本金，AAA級投資者也還是安全的」
而過去的二十年裡，次級貸款池的實際累計損失從來沒有超過百分之五，二十到三十對五的安全邊際是四到六倍，這不是泡沫，而是過度資本化，如果有問題的話，也只是市場的保守，並不是市場的激進然後他又換了一個坐姿，語氣也由陳述轉為娓娓道來：「同學們在報紙上看到過有關次級貸款的一些負面報導，說這些貸款是「掠奪性貸款」，是「給窮人挖的陷阱」。」我能體會到這樣的擔心」
「但是我想給大家做一個思想實驗，在皇后區租了二十年房子的拉丁裔家庭，父親是建築工人，母親是家庭清潔工，兩個人加起來一年的收入只有六萬美元。他們沒有積蓄來支付首付，皇后區兩居室公寓的均價已經超過了四百萬美元，二十%的首付就是八十萬，他們無論如何也攢不出來，按照傳統的銀行標準，他們沒有資格去申請抵押貸款，沒有抵押貸款就無法買房！」
「沒有房子的話他們就只能一直住在出租房裡，房租一年比一年漲，資產永遠屬於房東，零首付貸款的存在使得這個家庭可以用每月房租差不多的錢買到自己的房子，有了房子之後孩子也有了自己的房間。他們資產負債表上第一次出現資產的時候，你認為這是「掠奪」嗎」
「美國夢到底是什麼呢？有恆產者有恆心，次級貸款並不屬於美國夢的敵人，它反而是美國夢在21世紀的一種實現方式」
「當然，我承認該市場存在一些不規範的現象，有的貸款條款不公開，有的銷售員的提成比例過高」
「但是系統性崩潰呢？全國房價都下降了嗎？這是用想像代替數據來分析，很有戲劇性，但是並不能反映實際情況」
「我知道在場的一些學生受到了悲觀敘事的影響，我尊重獨立思考的精神，但是獨立思考的前提是尊重數據」
「根據數據，美國房地產市場基本面良好。房價上漲的原因是真實的，人口增加、土地稀缺、就業穩定、收入提高。如果有人告訴你房價要崩盤了，那麼請他先回答一個問
題：為什麼這一次和以前不同？為什麼歷史上從沒有發生過的事情，明天就會發生？
「如果你的回答是「因為這次不同」，那麼這根本就不是分析，叫胡編」
下面有鼓掌的聲音。
林頓之前的觀點全部被推翻了。
坐在前面的學校教務主任瑪格麗特·陳把頭轉向人群，尋找林頓的位置，在人群中找到了他，他坐在後排靠走廊的位置上，手裡拿著一杯咖啡，正在慢慢地喝，臉上的表情和平常早上走進禮堂時一樣，很平靜。
詹姆斯·哈里斯接過話筒說：「謝永年先生的分析很全面，我再補充一下投資銀行的角度。」
「我在摩根史坦利做了27年的併購，見過泡沫、崩盤、非理性的繁榮、恐慌性的踩踏」
「泡沫具有一個共同的特點，即可以被「反向壓力測試」來證偽，什麼是反向壓力測試？把模型中出現的最極端的情況找出來，看看是否合理，如果房價真的跌了30%，又會怎麼樣呢？」
「美國GDP為13萬億美元，全美住宅房地產總值大約為20萬億美元，30%的跌幅就是6
萬億美元，相當於美國GDP的一半，如果損失三分之一由銀行體系來承擔的話，那麼兩萬億美元就會出現，而美國銀行體系的總股本大概為1.5萬億美元，整個美國銀行體系的資本金將會被全部抹去，不僅歸零，還會出現負資本，這還不算住宅房地產，商業地產、信
用衍生品、企業貸款、地方財政、全球跨境資本流動等等連鎖反應疊加在一起的話，就會造成整個全球金融體系的系統性崩潰！」
「在模型中該情境是存在的。那麼如果真的發生這樣的情況，美聯儲會不會袖手旁觀呢？美聯儲在「9·11」事件之後三天之內向銀行體系注入了上千億美元的流動性，在1998年的長期資本管理公司危機中，美聯儲組織了華爾街十四家銀行一起參與救助。每次系統性風險出現苗頭的時候，美聯儲都會出手，歷史上從來沒有例外」
「如果房價真的出現大幅度下跌的話，美聯儲可以降息、可以量化寬鬆、可以給銀行體系提供無限量的流動性、可以聯合財政部給抵押貸款提供政府擔保，這些工具在以前從來沒有被全部用過，並不是因為它們不存在，而是因為不需要，一旦需要的時候到來，它們就會被使用！」
「所以你的反向壓力測試不能僅僅假設房價下跌，還要假設美聯儲會做出怎樣的反應」
「美聯儲的反應函數是內在形成的，沒由外部因素造成的」
「一個完整的模型應當包含美聯儲的行為方程。而該方程的歷史參數就是，在每次危機來臨之前，美聯儲都會採取行動！」
「如果把美聯儲的反應函數加入到模型中去的話，那麼債務通縮的邏輯鏈條就會被切斷，在去槓桿循環開始之前，最後貸款人就會介入，提供流動性，阻止恐慌。我並不否認市場上有局部過熱的情況存在，但是我認為「系統性崩盤不可避免」的說法是錯誤的，該說法低估了美國金融體系的韌性，並且低估了美聯儲的工具箱！」
接著他說道：「美國經濟並不是沒有遇到過比次貸更大的風險。1987年的黑色星期一，道瓊指數一天之內下跌了22%」
「1989年的儲貸危機中，有三千多家銀行倒閉。1998年的長期資本管理公司四十六億美元的對沖基金破產，整個華爾街都跟著遭殃了，2001年的網際網路泡沫，納斯達克從五千點跌到一千一百點，跌幅接近八成，每次事後回顧的時候，總有人會說，「這次是系統性風險！但是每次系統都沒有崩潰」
「為什麼呢？由於美國金融體系具有自我修正的能力，這來自於制度的冗餘、多層的監管體系、獨立的中央銀行、公開的信息披露制度以及可以做空的市場機制。這些制度不是一朝一夕之間形成的。它們是在1929年的經濟大蕭條、儲貸危機以及網際網路泡沫之後慢慢磨練出來的，坐在台上的同學們，你們覺得經濟危機離你們很近嗎？」
「但是我想說一句肺腑之言，我是1980年從溫莎畢業的，到現在已經有26年了！」
「在過去的二十六年裡，我聽到過很多次「這次不一樣」的崩盤預言！」
「呵呵，1987年崩盤之後有人說大蕭條就要來了，那麼接下來呢？1988年的經濟增長速度為4.2%」
「1990年的海灣戰爭中有人預言石油危機會使得美國經濟崩潰，但是1991年第二季度經濟就開始復甦了」
「1998年長期資本管理公司破產的時候有人預言整個衍生品市場都會崩潰，但是1999
年納斯達克卻上漲了86%」
「每次崩盤預言之後，市場都會恢復」
「如果你在1987年把所有的股票都賣了，然後在1988年不重新買入，那麼你就會錯失掉1989年至2000年之間美國歷史上最長的一輪牛市，而躲過比躲過更貴」
「你想要在市場最悲觀的時候買入，但是大多數人做不到，因為悲觀的敘事已經讓他們信服了！」
「在別人恐慌的時候你保持冷靜，那麼你就會得到一個時代的機會。」
最後他說道：「你把兩百萬美元分三次買進美國股票，不管什麼行業，買指數，不要和美聯儲打賭！」
「不能和六十年的上漲趨勢做對賭，也不能和美國做對賭。」
台下的掌聲比謝永年講完的時候還要熱烈，而且持續的時間也更長。
埃里克·謝站起來鼓掌，坐在第一排的他拍的手掌都紅了。
林頓坐在禮堂後排靠在走廊的座位上喝著咖啡，表情很平靜，他們的論據很好，邏輯自洽，數據充分，引用的歷史案例也都成立。唯一的問題就是，他們所有的假設都是建立在這樣一個前提之上的：美聯儲擁有無限的工具箱，在任何情況下都可以阻止債務通縮的發生，但是這個前提本身從來沒有被驗證過。
它只因為「過去每次都是成功的」，所以才相信「未來每次也會成功」，但是這種信
念在2007年之前是對的，在2007年之後，歷史就會給出不同的答案！
埃里克·謝問：「林頓，你有什麼要說的嗎」
林頓：「暫時沒有要說的」
埃里克·謝：「嘿嘿，你沒有觀點可以反駁了」
林頓此時也沒有什麼可以反駁的觀點了，找不到任何可以反駁的地方，他自己的觀點，在這兩位傑出校友面前被徹底推翻了。
沒想到的是，今天他竟然被懟得啞口無言，果然都是華爾街出來的老凳子。
即使林頓反駁他們，也無法拿出數據來，只有真正發生的事情才能證明他們錯了，自己是對的。
但是真正發生的時候，要等很久。
12月29日星期五曼哈頓中城，麥迪遜大道上一棟Art Deco風格的大樓，伯納德·麥道夫投資證券公司就位於此樓的13—15層。
約翰·保爾森在大堂里等候林頓、林曼，當看到林曼的時候微微點了點頭，伸手與林曼握了握手，然後對林頓說道：「伯納德·麥道夫在樓上等著我們，今天主要是簽租賃合同和擔保人協議，麥道夫本人可能會出來聊一聊，他對你的印象很好，不用緊張，他最擅
長的就是讓人放鬆。」
林頓：「好的。」
電梯門打開之後，伯納德·麥道夫的私人助理就帶著他們進入了一個寬敞的會客室，在會客室的地面上鋪著深藍色的地毯，牆上掛著幾幅現代藝術作品，窗外就是曼哈頓中城的天際線。
這時一個穿深色定製西裝、戴金邊眼鏡的中年男子從辦公桌後面站了起來，他大概六十多歲了，頭髮是銀白色的，梳得很整齊，臉上的皺紋不多不少，正好可以讓人聯想到「德高望重」這個詞語。
他的笑很到位，不熱也不冷，給人的感覺很親切又很安全。
這是納斯達克前主席、華爾街傳奇人物、管理著數百億美元資產的伯納德·麥道夫，也是全世界最被信任的資產管理人之一。
「林頓，保爾森也跟我說過你的情況，四百美元開始，不到一年就賺到了兩百萬，才十五歲」
「而我那時在皇后區送報紙！」
他想了想說道：「保爾森說你做空輝瑞的時候浮虧了34%還在加倉，34%的浮虧，大多數人會在10%就止損，你當時在想什麼？」
林頓：「我在想，市場給輝瑞定價的假設是Torcetrapib成功概率接近100%，這個假
設和原始數據不符，只要假設不被修正，浮虧就不是虧損，準確地說，市場是在用更大的錯誤為我的正確買單，我只需要等待錯誤被修正麥道夫輕笑道：「等待錯誤被糾正，這句話很好，投資本質上就是等待錯誤被糾正，但是人們都不願意等下去，因為不確定自己是對的，你確定自己是對的，為什麼？」
林頓：「因為在建倉之前我已經對所有的假設進行了多次反覆的驗證，從統計方法、
靶點機制、激勵結構三個方面進行交叉確認，當三個維度都指向同一個結論的時候，浮虧就不再屬於風險，而是被看作是噪音，噪音不需要做出反應，只需要被忽略掉」
麥道夫不再追問輝瑞了，轉而把話題引向了更抽象的地方：」大多數人在極端的壓力之下能夠保持冷靜的人，都是把情緒隔離在一個很深的房間裡！他們用理性把情緒鎖住，但是鎖的時間太長了就會覺得累」
「真正的持久力來自於另外一種東西，即對市場的理解，你理解了人們在那樣的情況下為什麼會恐慌，那麼你就不至於和他們一起恐慌了！你就會覺得他們的恐慌是對的，因為他們是在為自己的認知買單」
「你冷靜也是可以的，因為你正在等待你的研究。」
「兩種情緒都是正確的，但是它們發生在不同的認知層面，我見過這樣的交易員，很少！他們有一個共同點，在交易市場之外，在交易人之間，輝瑞的空頭倉位就是和輝瑞管理層、華爾街分析師、雅虎討論區裡的散戶進行對賭。」
「你所賭的是人的認知缺陷，而藥物只是認知缺陷的載體！每筆偉大的交易都不僅僅是金融模型，更是對人的理解」
「我看了你Facebook上的幾條動態，邏輯沒有變，還在等。讓關注你的人都在信息缺失的時候看到一條不變的信息，你就是個黑箱，他們只能看到黑箱的表面，看不到裡面決策樹，這樣的展示方式會增加信任感，讓人覺得你在交易之外還執行了一個事先計算好的計劃」
林曼坐在林頓旁邊，麥道夫轉過頭來看著她的時候，笑得比之前稍微大了一點，說道：「林女士，保爾森跟我說過你的情況。你在地下室里給兒子上數學課。用筷子蘸水，在飯桌上寫公式。你兒子今天所做的一切，都是從你那裡來的。見過很多有錢的人。但是很少見到有人用筷子來教概率論」
林曼：「麥道夫先生，他本人會做，我只是沒有阻止他。」
麥道夫沉默了一會兒，之後點了點頭，之後他就站起身來走到辦公桌前，從助理那裡接過一份文件。租賃合同。
曼哈頓中央公園西路的一套頂層複式公寓，挑高的天花板、私人露台、中央公園全景，月租金五萬美金，押一付一，租期兩年，以林頓家族基金會的名義承租，約翰·保爾森作為租賃擔保人簽字。
合同中有一條優先購買權的規定：如果業主要出售這套房子的話，在同樣的條件下，林頓家族基金會有優先購買的權利。
麥道夫把合同放到茶几上，從西裝內側取出一支銀色的鋼筆，筆帽上刻著NQ兩個字母，納斯達克的縮寫，他把鋼筆遞給林頓，林頓在承租方一欄上簽字，接著林曼也簽了名，保爾森在擔保人一欄上簽字，麥道夫自己在業主方一欄上簽字，伯納德·麥道夫家族
信託也在上面簽了名，麥道夫的簽名在結尾處有一個小小的上挑，像一個鉤子。
「兩年前，在棕櫚灘的慈善晚會上，我遇到了一位老太太，她坐在輪椅上，穿著香奈兒的衣服，手腕上戴著一塊卡地亞的手錶，她說她的丈夫在1950年代在皇后區開了一家雜貨店，積攢了一輩子的錢，也就是四百萬美元，在2000年的時候，她的丈夫去世了，把這四百萬美元都交給我來打理，我問她為什麼選我？」
「她說因為認識的人把錢都給你了」
「我說你不會擔心風險吧」
「她說我不懂風險，但是我相信你」
「她不懂得風險，但是她相信我」
「這就是我管理資金的方法，不用讓每個人都明白我的策略，只用讓大家相信我的判斷，懂需要智商」
「信不需要，信只需要，他們說，麥道夫從不虧本。」
接著，他把鋼筆帽擰上，放進口袋裡，他的笑容依舊很完美、很精確，就像一面擦得非常乾淨的鏡子，映出對面每一個人最想要看到的表情，但是鏡子裡面卻沒有東西。
林頓接過鑰匙，兩把，一把給林曼。
下午3點，曼哈頓中央公園西路的一套頂層複式公寓裡，電梯門打開後，落地窗外中
央公園的雪景撞入眼帘，公園的草坪上覆蓋著一層薄雪，樹梢上掛著冰凌，冬日裡下午的陽光從西邊斜射進來，把整個客廳染成一片溫暖的金色，挑高的天花板上掛著一盞水晶吊燈，實木地板上鋪著深灰色的羊毛地毯，在客廳的一個角落裡有一架斯坦威鋼琴。
林曼站到落地窗前，雙手交叉放在胸前，望著窗外中央公園的樹梢以及更遠的曼哈頓天際線。
「媽，外面的風景怎麼樣」
「很好！」她轉過身去，眼睛紅紅的，但是嘴角卻揚起了一個笑容，這個笑容和她三十七歲的樣子、雙手被洗潔精泡得發白、眼角有細紋的臉合在一起，說：「能看到皇后區。」
林頓：「鑰匙，以後不用爬五樓了」
林曼把手中的鑰匙掂了掂，這把鑰匙很輕。
林曼忽然問：「這個麥道夫一看就很厲害，很正直，這個老人看起來就讓人很信任，怪不得從來不虧錢。」
林頓一愣，林曼，保爾森，整個華爾街，整個美國，哪怕全世界，都被伯納德·麥道夫給騙了！
伯納德·麥道夫是華爾街有史以來最可怕的局騙，騙了650億美元，金融危機里，他才原形畢露，這是長達幾十年的旁氏騙局！
林頓今天跟著傢伙的見面，真心的，如果不是知道這老傢伙是一個局騙，他也會被他的外表欺騙！
12月26日周二，德里克·華萊士的現代經濟史課排在了上午第二節課，這門課上周輝瑞股價雪崩的時候開始上課，德里克把彭博終端投到了階梯教室的大屏幕上，讓林頓站在講台上回答了一整堂課的問題，從那以後，這門課的旁聽人數由原來的四十多人暴增至一百二十人，階梯教室後排坐滿了人，走廊上有人自帶摺疊椅，就連教務主任瑪格麗特·陳也提前占據了第一排靠邊的位置！
德里克走進教室的時候，幕布上已經投射出一張圖表，美國GDP增速、通脹率以及聯邦基金利率三條線的疊加圖，時間軸從1970年一直拉到2006年，他把講義放在講台上面，說道：「上周我們講了正在發生的史實，輝瑞！今天的課程是關於已經發生的歷史，美國金融體系的發展變化，但是今天不按照課本來講解，也不是我來講，而是由一個學生來講述！」
他把目光移向了後排，對坐在後排靠窗位置的林頓說：「林頓，到前面來！今天的話題是，過去四十年裡，美國金融體系做得好的地方是什麼，做錯的地方又是什麼，由你來談，談完了之後再告訴大家，這個體系的未來將會怎樣」
「好的，老師。」林頓從後排站起來，沿著階梯走下來，階梯教室里有上百雙眼睛隨著他的身影移動，然後他走到講台中間，看了一眼幕布上的圖表，再轉過身來面對階梯教室，說道：「1971年8月15日，理察·尼克森關閉了黃金窗口，美元和黃金之間的固定兌換關係在這一天被切斷，從此以後，美元就不再是能夠換取黃金的憑證了，美元本身也成了信用！」
很多人都是一愣！
有人罵道：「美元有個吊毛的信用，就是年年印錢而已！」
林頓繼續說：「布雷頓森林體系死後，人類歷史上最大規模的貨幣實驗開始了！」
「這個實驗的核心假設，是....是一個國家的貨幣可以不用任何實物資產為錨，只以國家信用為錨！」
「全球貿易體系只是建立在這種純信用貨幣的基礎上.....這個假設在1971年，沒有人知道答案，三十五年過去了，到了今天，答案還沒有完全揭曉！」
有同學質疑：「胡說八道，我就知道啊！」
接著林頓換了一張圖表，幕布上出現了美國聯邦債務與GDP比率的時間序列，曲線從1980年開始一路上揚，然後繼續說道：「信用貨幣體系給了美國政府一個前所未有的工具，債務！」
「在金本位時代，政府發債受限於黃金儲備，在信用貨幣時代，政府發債只受限於市場願意接受的利率，這個變化帶來了四十年的經濟繁榮。從1982年到2000年，美國經歷了三輪超級牛市，道瓊指數從776點漲到11722點，漲幅超過十五倍！金融資產占美國家庭總資產的比例從20%上升到40%以上，華爾街從一個小圈子變成全球資本配置的中樞！」
「紐約從一座工業城市變成金融帝國的首都，這是信用貨幣體系帶來的財富效應，全人類歷史上最龐大的一輪財富增長。」
「但信用貨幣體系有一個隱藏的代價，它獎勵槓桿，懲罰儲蓄！」
這話一出，頓時引來不少同學質疑的目光，這有什麼代價？
經濟那麼好了，你還說代價？
隱藏的？
能隱藏什麼？
有人說：「我猜林頓這傢伙開始要危言聳聽了。」
這時候林頓開始解釋道：「因為在信用貨幣時代，貨幣的購買力會持續下降，持有現金的人每年都在虧錢，借錢的人每年都在用貶值的貨幣還債，這個機制在四十年裡像重力一樣無聲的運行，它改變了所有人的行為，個人，企業，銀行，政府！」
「沒有人再存錢了，所有人都在借錢！」
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不少同學在搖頭。
「瞎說！」
「我從來就沒借錢！」
「我家也沒借錢啊！」
「我自己都在存錢！」
「我爸媽都存了幾百萬美元在銀行里了。」
「林頓這傢伙在胡說八道吧」
「他數據都沒有！」
這時候林頓打開了第三張圖！
「這是美國家庭債務，與可支配收入的比率，從1970年的50%，上升到了2006年的130
%！」
大家眼神一愣，目光盯著這張圖。
「真的？」
「130%，這可能嗎？」
「2006年都沒結束呢？林頓怎麼統計出來的？」
「估算出來的吧？」
林頓繼續說道：「這就是美國金融體系的現狀，這個體系在信用擴張期創造了巨大的財富，但它的穩定性依賴於一個前提！」
「這個前提是資產價格必須持續上漲！」
「因為當所有人的資產負債表都建立在債務之上時，資產價格的下跌就不再是簡單的帳面上浮虧了，它屬於抵押品價值的坍塌！」
說到這裡的時候，大家眼神都張大了起來。
林頓繼續說道：「當抵押品的價值低於貸款金額的時候會發生什麼？」
「銀行就會要求追加保證金，如果債務人拿不出來保證金的話，銀行就收走抵押品，在市場上折價拍賣！」
「拍賣的價格會衝擊市場價格，從而使得更多的抵押品的價值低於貸款金額！」
「這就是正反饋循環」
「這個循環還有一個名字叫做債務通縮」
頓了頓，林頓又說：「它在1930年代發生過一次，之後美國金融體系用了七十年的時間來修復！」
「三代人記憶的消退，以及無數次「這一次不會發生」的敘述，使人們相信債務通縮不會再次出現」
「如果讓我回答這個問題，那麼這個體系的未來又會怎樣呢？我的結論就是，在某個時刻，它會引發一次系統性的債務通縮，我認為這是必然要發生的！」
「時間窗口為三年之內，觸發點就是資產價格的上漲停止或者逆轉」
「最薄弱的地方就是次級抵押貸款市場」
階梯教室里靜悄悄的，足足有五秒鐘。
在這五秒鐘之內沒有人翻書，沒有摩擦紙張的聲音，後排靠牆站著的老師當中有人把咖啡杯放在講台上，碰到了講台邊沿，發出了一個輕微的聲音，在安靜的教室里特別響亮！
第四排中間位置有一個十歲左右的女孩舉手了。
艾米麗·陳，溫莎校報財經版的編輯，她的父親是摩根大通私人銀行部的副總裁，她站起來的時候手裡還拿著筆記本，語氣帶著困惑，一種自己所學的東西突然之間被全部推翻的困惑，她說道：「林頓，你所說的債務通縮理論在邏輯上是成立的，費雪在1933年發表的文章中已經對這個機制進行了詳細的論證，但是費雪的債務通縮需要兩個條件同時出現：過度負債和物價水平下降。」
「過度負債在美國經濟中存在，你剛才所舉的家庭債務比率就足以說明這一點，但是價格水平下降、規模性的、系統性的資產價格下降，在美國戰後的經濟史上是沒有先例的，在大蕭條之後，美聯儲的存在就是為了防止價格水平持續下降，他們有工具，降息、
公開市場操作、貼現窗口，你為什麼認為美聯儲的工具會失效呢？」
林頓一愣，沉思片刻之後說道：「這個問題很好。美聯儲的工具箱裡有三樣東西，降息、公開市場操作、貼現窗口，但是債務通縮的本質並不是流動性危機，而是償付能力危
機，流動性危機可以用降息來解決，錢太貴了，讓它變便宜。」
「償付能力危機，債務人的收入永遠覆蓋不了債務利息，降息解決不了。」
接著林頓問：「你覺得次級抵押貸款的借款人是暫時缺錢嗎？」
艾米麗·陳輕輕搖頭，但又輕輕點頭：「都有吧。」
林頓笑道：「他們根本就不屬於暫時缺錢，是一開始就沒什麼錢！」
「一個沒什麼錢的人有勇氣借了超過自己收入承受能力的錢，你把利率降到零，他們每個月還是還不起月供！」
「美聯儲可以在流動性危機中充當最後貸款人，但不能在償付能力危機中充當最後買家，因為償付能力危機的本質是....是底層資產，已經減值了！」
「美聯儲不能買一堆已經違約的抵押貸款來拯救銀行系統，這是國會的權力，美聯儲沒這權力，而在國會採取行動之前，市場已經崩了！」
艾米麗·陳沉思下來，開始消化林頓說的東西。
難道真會這樣嗎？
不！林頓誇大其詞了。
一定是這樣的。
這時候坐在後排一個穿格子襯衫的男生站了起來。
他是十一等級的印度裔學生，叫拉傑·梅塔，數學競賽全國前五十名，平時寡言少語但每次開口都直指要害，他說道：「林頓，你說的邏輯我理解，但市場定價和歷史數據不支持你的結論！」
林頓一愣，看著這小三哥，說道：「你的數據呢？」
拉傑·梅塔：「費城房價指數從1970年到現在，只有兩個季度出現過，環比負增長。
次級抵押貸款的違約率和房價增速之間確實存在負相關，但根據過去十五年的數據，這種負相關在房價增速從百分之十降到百分之零的時候，違約率只上升了大約一個百分點，一個百分點的違約率上升，不足以引發系統性危機！你預測的是違約率上升幾十個百分點，這在歷史上從來沒有發生過。」
林頓轉向拉傑的方向，語氣平靜的說道：「你用的是線性回歸模型，對嗎？房價增速作為自變量，違約率作為因變量，過去十五年的數據，擬合出一條向下傾斜的直線。問題在於，房價增速和違約率之間的關係不是線性的，它有一個拐點。當房價增速為正時，違約率的變化很平緩，不管房價漲百分之十還是百分之一，違約率都差不多，因為借款人在房價上漲時可以再融資。當房價增速為零時，借款人不能再融資。當房價增速為負時，借款人的抵押品價值跌破貸款餘額，負資產。負資產的借款人沒有任何再融資渠道，他們唯一的選項是違約。」
接著林頓繼續說道：「從正增長到負增長，違約率一定就是一個連續的曲線嗎？不，它是一個突變的階梯！」
拉傑沉默了幾秒，然後說：「你說的是理論，數據在哪裡？」
林頓隨口就說：「2006年第四季度，加州、佛州、內華達州和亞利桑那州的房價環比增速，已經轉為負數，這四個州占全美次級抵押貸款餘額的將近一半，如果你要數據，等一下我可以發給你。」
階梯教室里的氣氛開始變味，剛開始的安靜是震驚，現在的安靜是深度不安！
大部分學生的表情在告訴同一件事，他們聽到了一個邏輯上無懈可擊、但情感上完全無法接受的結論，這太可怕了！
這時候埃里克·謝從座位上站起來，語氣裡帶著壓制不住的激動，說道：「林頓，你說未來三年內美國可能爆發系統性經濟危機，我不同意，感情上不同意，邏輯上更不同意！」
林頓沒想到班上的同學開始質疑他了，便道：「埃里克，你說說理由。」
埃里克·謝：「你剛才引用的數據，家庭債務比率，房價增速拐點，違約率.
這些數據都是公開的吧？」
林頓點頭：「是的，都是公開數據。」
埃里克·謝：「美聯儲、財政部、國際貨幣基金組織的幾百個經濟學家每天都在看這些數據，如果危機真的像你說的那麼不可避免，為什麼整個經濟學界都沒有發出警告？」
「為什麼伯南克在上個月的國會聽證會上說美國經濟的基本面依然健康？」
「為什麼國際貨幣基金組織今年十月發布的《全球金融穩定報告》說系統性風險處於歷史低位？」
「難道這些人的專業能力都比你差嗎？還是他們都在刻意隱瞞？」
這話一出，大家眼神都亮了。
「是啊，難道這些金融大咖專業能力比林頓差？」
「林頓跟這些經濟學家，金融大咖們差太多了，林頓只能拿公開數據，他們有內部數據的，他們看到的東西，林頓根本看不到好吧。」
「埃里克·謝懟得好，林頓啞口無言了。」
「哈哈，說明林頓就是危言聳聽罷了。」
見林頓沒說話，埃里克·謝繼續說道：「我不認為他們在刻意隱瞞，我認為他們對風險的判斷和你不同，因為你的模型把幾個小概率事件疊加在一起，然後得出一個非常極端結論！」
「但在現實世界裡，這些小概率事件不會同時發生的！」
「美聯儲會在房價下跌之前降息，銀行會在違約率上升之前收緊信貸，市場會自我修正！」
「這就是為什麼歷史數據不支持你的結論，因為在歷史上，系統總是能自我修正！」
「林頓，你錯了。」
林頓看著埃里克，埃里克·謝的父親謝永年是新世紀金融公司高級副總裁，全美第二大次級抵押貸款發放機構！
他父親就是該系統的參與者之一，埃里克·謝從小在家中聽到的討論，基本上都是關於貸款發放量、市場份額、證券化渠道等等這些內容，因此他對父親的信仰與輝瑞員工對Torcetrapib的信仰，都是同一個結構！
林頓想了想之後說道：「埃里克，你說這是由很多小概率事件累積起來的一個極端結論。」
「還沒有得出結論，但是我已經看到了一些現象」
「第一種現象就是零首付抵押貸款，上周六我在麥迪遜大道上看到了新世紀金融公司貸款專員在推銷零首付抵押貸款，借款人不需要任何首付，只要有一個收入來源和一份信用報告，我對那位貸款專員提出一個問題，不擔心違約嗎？，他的回答是：風險為零，因為貸款會被打包賣給全球投資者，因為AIG提供信用違約互換保險，因為全美房價從來沒有同時下跌過！」
「注意這三處「因為」，每一個都把風險從一個地方轉移到另一個地方，但是並沒有降低風險本身，風險被從一個地方分散到了一萬多個地方，但是這些一萬多個地方都是建立在同一個假設之上的：房價永遠上漲！如果房價不再上漲，那麼這上萬個點就會一起崩
塌，分散化並不等於降低風險，而是把所有的人都暴露在一個共同的風險因子之下，沒有冗餘、沒有隔離、沒有任何一個點是獨立的。」
接著林頓又說道：「第二個現象就是輝瑞！十天前輝瑞的市值還超過兩千億美元，它是全球最大的製藥公司，它的核心在研藥物被華爾街稱為神藥！十天之後這味藥就死了，市場也沒有預料到，市場在公告前三天還以33美元的價格買入了輝瑞公司的股票，輝瑞公司的管理層沒有說實話，在分析師會議上，CE0說這味藥是「最有效的藥品」！」
「三期數據崩了之後，輝瑞研發總裁上周在CNBC上公開表示，高管委員會在知道血壓信號的情況下選擇了「乾淨」這個詞來描述安全數據，一個投入八億美元、做了十五年的臨床試驗的藥物，在最後的一公里被數據證明會增加患者死亡率60%，而在數據公開之前，整個華爾街，三十多家投資銀行、幾百名分析師、幾千家機構投資者，並沒有一個人公開質疑這個藥物的安全性。」
頓了頓之後，林頓又說道：「第三種現象！伯南克在國會聽證會上表示美國經濟的基本面仍然良好，格林斯潘在2005年的時候說房地產市場沒有泡沫，只是局部過熱，IMF今年發布的《全球金融穩定報告》也認為系統性風險處於歷史低位，歷史低位，我們現在回過頭來看一下2000年網際網路泡沫之前IMF的報告，1999年《全球金融穩定報告》也說系統性風險處於歷史低位。兩年之後納斯達克下跌了78%，2006年IMF用的是1999年的模型、同樣的方法論、一樣的措辭來判斷一個完全不同的風險，我並不是說他們故意隱瞞！但是他們得到的信息和我們一樣，都是公開的數據、一樣的統計曲線、一樣的異常信號，你看我今天說的，再對比十年前和現在的投行、CE0、機構，是不是差不多？」
埃里克沒有作答，他慢慢地坐回了自己的座位上，林頓的觀點使他無言以對，需要一些時間來思考。
坐在第一排的教務主任瑪格麗特·陳微微側過頭去望了德里克·華萊士一眼，但是德里克並沒有看她，他的目光始終停留在林頓身上，手指也不由自主地在講台上轉起了粉筆，粉筆在他的指尖上轉了一圈又一圈，林頓所說的話在他的腦海里不斷迴響。
下午上數學課，數學老師保羅·科斯坦佐，31歲，哥倫比亞大學應用數學碩士，在溫莎中學裡他是最受歡迎的老師之一，他走進教室的時候手裡拿著一疊列印好的講義，講義封面寫著「線性回歸和房價預測模型」，他掃了一眼全班，目光在林頓身上停留了很短的時間，之後就把講義發下去了！
接著他說道：「今天上午林頓在經濟史課上提出了一種很有趣的觀點，即美國房地產市場存在系統性的崩盤風險，作為數學課，我們不討論觀點本身，只討論模型，林頓的觀點要想成立，就必須滿足一個核心假設：房價增速與違約率之間存在非線性關係，有一個拐點，在拐點之後，違約率會指數級增長，這個假設在數學上叫做非線性突變模型」，今天我就用數學來驗證這個假設。」
學生們的眼睛裡都充滿了期待，只見保羅·科斯坦佐在黑板上寫下了這樣一個方程式：違約率=a×房價增速+β×失業率+γ×利率+一個誤差項，並且在方程旁邊畫了一條曲線，一條平滑的、稍微向下傾斜的直線！
然後他說道：「這是費城房價指數與次級貸款違約率之間的線性回歸結果，時間範圍為1991年至2006年，共十五年、每個季度的數據，回歸的擬合優度為R²=0.87，即該模型能夠解釋87%的違約率變化，在該模型中，房價增速每降低一個百分點，違約率就會上升約0.3個百分點，假如房價增速由現在的5%降到0%，違約率將會提高約1.5個百分點，並不是系統性的危機，只是一次溫和的信貸周期波動！」
「林頓的非線性突變模型從數學上來說是可能的，但是他的拐點位置要建立在房價增
速為負的假設之上，而過去十五年裡費城房價指數從來沒有出現過同比負增長的情況，他的拐點假設在現有的數據里沒有樣本支持，一個沒有任何樣本支持的假設，在統計學上叫做「外推」，外推就是猜測！」
保羅·科斯坦佐看著沉默的林頓，又說道：「我剛才給大家展示的模型所用的數據就是費城房價指數過去15年每個季度的數據。」我知道會有這樣的問題出現，那就是十五年的時間夠不夠？我的答案是：這十五年是現代抵押貸款證券市場的形成和發展的關鍵時期」
「1991年以前，次級貸款市場基本上沒有。MBS，抵押貸款支持證券，是九十年代中期以後才大規模發行的，用更早時期的房價數據來預測現在的市場走勢，在方法論上是錯誤的，因為市場的結構已經大不相同了！」
「結構變了之後，歷史數據的預測能力就會降低，因此這十五年間的數據正好是最合適的，它涵蓋了整個現代抵押貸款金融體系的發展過程，在這個過程中，房價從來沒有出現過全國範圍內的同步下跌，因為美國房地產市場的規模太大了，各個地區的經濟周期並不一致，一個地區下跌的時候另一個地區還在上漲，全國同時下跌的概率很低，低到不需要在模型中考慮結構變了之後，歷史數據的預測能力就會降低，所以這十五年間的數據正好是最合適的，它覆蓋了整個現代抵押貸款金融體系！」
「任何風險評估體系，無論是銀行的壓力測試、評級機構的違約率模型、還是美聯儲的金融穩定評估，都不會把全國房價同步下跌作為基準情景，因為概率太小，低概率事件不應該影響到資產配置決策」
「我給你們舉一個最簡單的例子，在座有人坐飛機從紐約到洛杉磯嗎？你們買機票的時候有沒有買航空意外險？大部分人沒有！因為飛機墜毀的概率是百萬分之一！百萬分之
一的事件不應該主導你的保險購買決策！同樣的邏輯，全國房價同步下跌的概率在統計上接近零。零概率事件不應該主導你的投資決策。」
他轉過身來面對著全班，把手中的粉筆放在了黑板槽里，拍了拍手上的粉筆灰，他的話又恢復了往常的輕鬆，嘴角掛著一絲不屑的微笑，目光在全班中掃過，在林頓的座位上停頓了一下，然後說道：「所以今年年底我要買房了，我和女朋友看了半年的房子，看中了皇后區森林小丘的一棟紅磚合作公寓，三室兩衛，實木地板，落地窗朝南，我打算用華盛頓互惠銀行的抵押貸款，利率六點五%，三十年期，我認為這個決定沒有任何問題，美國房價不會崩盤，數學不支持崩盤的觀點。」
他用手指輕輕敲打著線性回歸模型旁邊R平方的數字，說道：「林頓的觀點給我留下了很深的印象，他很有才華，但是才華和正確之間有一個數據的鴻溝，數據並不支持他的觀點。因此數學課的建議是：買房越早越好」
於是學生們都很興奮，之前因為林頓的觀點而產生的焦慮、擔憂，在數學老師的課堂上得到了緩解。
下午放學之後，德里克·華萊士就攔住了林頓，並把他帶到了自己的辦公室里。辦公室里堆滿了書，書架從地面一直延伸到天花板，桌子上攤開著一本《美國金融史》和一本打開的歷史圖表集，德里克讓林頓坐在椅子上，沉默了一會兒之後，他開口說：「林頓，我不以老師的身份，而是以一個在皇后區有兩套房子的人的身份，我和妻子名下有兩套房，一套是我們自己住的，森林小丘的合作公寓，三居室，2000年買的，貸款已經還了六年，另一套是繼承我父母的，傑克遜高地的獨立屋，四居室帶車庫，房齡二十五年，沒有貸款，這兩套房是我父母那一代人留給我唯一的遺產，我不炒房，我只是一個教歷史的人，恰好趕上了紐約房價上漲的二十年，今天我是以朋友的身份來問你的，你上午所說的那些，債務通縮、房價拐點、次級抵押貸款的償付能力危機，你是真的相信，還是只是在
課堂上提出一個極端假設來激發討論？」
林頓直言不諱：「老師，我肯定的告訴你，美國房價見頂了，你可以賣掉一套。」
德里克看著他，沉默持續了好一會兒，然後用一種上課時從來不會用的語氣說了幾個字：「我把兩套都賣了。」
林頓：「那你住哪裡？」
「租房。」
德里克笑了一下，像是某種被恐懼和決心同時抓住時擠出來的笑，他接著說道：「從1998年長島房價漲了三倍，我每天都在說服自己，漲太多了，該賣了」，但每次看到街對面掛牌價比上周又漲了百分之五，我又把賣房廣告撤回，我不怕虧錢，我怕的是賣了之後房價繼續漲，我永遠買不回來，但你在描述一個即將撞上冰山的船，如果現在不賣，就永遠來不及，我信你。」
林頓：「老師，要賣就快，晚了，就少很多錢。」
「好！」
當天晚上，德里克·華萊士和妻子在廚房裡發生了結婚十四年來最激烈的一次爭吵，他妻子伊莉莎白是紐約長老會醫院的兒科護士長，兩人從大學時代就在一起，連蜜月旅行的目的地都是用EceI表打分決定的，從沒有過意見不合到需要提高聲音的程度，直到今天晚上！
「你瘋了，你要把兩套房子都賣掉，然後帶著我和兩個孩子去租房？因為你學校一個十五歲學生說房價要崩？你是認真的嗎？紐約房價從二戰結束到現在漲了六十年，六十年！中間經歷了多少次衰退、多少次加息周期、多少次股市崩盤，房價從來沒有真正跌過，你能找出任何一個時期紐約房價跌了百分之二十以上的例子嗎？」
德里克：「我學生說的是對的，只是歷史上沒有發生過而已，所以你認為不會發生嗎」
「你應該比任何人都清楚，歷史上從來沒有發生過的事，不等於明天不會發生啊！」
「1998年之前，長期資本管理公司那幫人也說六標準差事件在歷史上從來沒有發生過，然後它發生了！
「1971年之前，美元和黃金脫鉤在歷史上也從來沒有發生過，然後它也發生了！如果在十年前，我一定不相信這些話，但現在情況不同了。」
妻子：「不，那不一樣，他雖然能用數學模型做交易決策，他是一個天才沒錯，但天才也會犯錯，你不能因為一個人在某件事上正確，就相信他在所有事上都正確，你兩套房子是我們家二十年最大的資產，這風險太大了！」
德里克：「我決定了！」
第二天上午，德里克·華萊士在溫莎中學校內論壇的教職工房屋轉讓板塊掛出了售房信息，傑克遜高地獨立屋，四居室，雙車庫，要價200萬美元。
森林小丘合作公寓，三居室，朝南落地窗，要價180萬美元，兩套打包可優惠，總價
360萬美元，誠心可談！
他在帖子末尾附了一行備註：「賣房原因：個人資產配置調整，不屬於急售，但會認真考慮所有報價。」剛發帖沒多久，他的手機就響了，保羅·科斯坦佐的聲音從聽筒里傳出來，帶著那種數學老師特有的不緊不慢的調侃。
「德里克？你認真的？你要把兩套都賣掉？」保羅的笑聲透過聽筒傳來，他帶著調侃道：「你不是跟你學生在圖書館討論債務通縮討論到半夜吧？我就知道，我今天上午還跟女朋友說，華萊士這個傢伙，前年還勸我趁利率低抓緊買房，今天就把房子掛出來了，行，我要森林小丘那套，200萬，首付兩成，40萬美元，我從華盛頓互惠銀行貸款，你什麼時候方便簽合同？」
「明天！」
「可以，明天上午十點，學校旁邊的星巴克。」保羅笑道：「德里克，我欣賞你相信學生的勇氣，但那個學生在數學上確實搞錯了，他的非線性突變模型在樣本外，沒有數據支撐。你不能拿你家的兩套房去驗證一個沒有數據支撐的假設，不過我還是要謝你，你賣了我才能買。我跟我女朋友看森林小丘那個片區看了半年，180萬到200萬之間的房源非常稀缺，你開200，不打折，我也要。」
12月27日上午十點，溫莎中學旁邊的星巴克，德里克·華萊士和保羅·科斯坦佐面對面坐在靠窗的小圓桌旁，桌上攤著購房合同，標準紐約州住宅買賣合同模板，共八頁，每一頁的頁腳都有雙方簽字的空白欄。
保羅把首付支票放在合同旁邊，用手機計算器復算了月供金額，說道：「160萬貸款，年利率百分之六點五，三十年，月供大概一萬零一百美元，比我現在的房租貴了將近
三倍，但我算過了，房價明年漲百分之二十，首付40萬變成80萬的淨資產增值，扣掉月供一年多出來的八九萬，淨賺30萬以上，增值收益覆蓋月供增加的部分綽綽有餘，紐約房價從來沒有連續跌過兩年，這個風險我承受得起，明年我婚禮，後年住新房，完美的時間線。」
雙方交換簽字，握手，購房合同生效，很快將完成過戶，屆時華盛頓互惠銀行將把160萬美元的抵押貸款打入第三方託管帳戶。
12月28日星期四，在溫莎中學禮堂里，全校師生都聚集在一起參加溫莎中學年度傑出校友返校座談會。
台上的兩位嘉賓分別是謝永年、溫莎中學1982屆畢業生，新世紀金融公司的高級副總裁，詹姆斯·哈里斯，溫莎中學1980屆畢業生，摩根史坦利全球併購部聯席主管、
問答環節，一個十年級的男生站了起來，聲音有些緊張，但是問題非常尖銳：「我的歷史老師德里克·華萊士上周在課堂上提到了房地產市場存在的風險。我校學生林頓在公開課中預測了未來三年內美國可能會出現債務通縮型經濟危機，觸發點就是次級抵押貸款市場。他用的是家庭債務比率、房價增速拐點以及費雪的債務通縮理論。我想請問兩位，作為華爾街和房貸行業資深從業者的你們，對於這個預測有什麼看法」
謝永年接過話筒，說道：「結論是這樣的，我不贊同這個預測，次級抵押貸款市場的規模在擴大，2005年全美次級貸款發放額約為6000億美元，占全部抵押貸款發放額的五分之一左右，這個比例比十年前要高很多，但是增長」和泡沫」是兩個不同的概念，增長是數量的變化，泡沫是質量的惡化，判斷一個信貸市場是否處在泡沫之中，主要看的是質量，次級貸款借款人的平均信用評分、貸款價值比、債務收入比等指標，在過去的五年裡一直保持穩定！」
「信用評分保持在620分上下，貸款價值比保持在80%左右，債務收入比保持在40%左右。如果上述指標沒有明顯惡化的話，那麼市場增長就是健康的，因為增長來自於真實的消費需求擴大，並不是標準的放鬆。」
「新世紀金融公司每個月發放大約四十億次級貸款，每一份貸款在發放之前都會被精算模型所檢驗，不可能是拍腦袋決定的。我們所用的模型就是華爾街的標準模型，和摩根大通、花旗、富國所用的是一樣的框架」
「模型的主要假設是什麼？過去15年裡，次級貸款違約率一直保持在8%—12%之間。違約率已經過壓力測試，壓力測試中我們假定房價下跌10%，失業率提高2個百分點，違約率最高可以達到20%」
「即使在這樣極端的情況下，次級貸款證券化優先級分層也可以保證AAA級債券投資者不會遭受損失。優先級分層就是MBS的信用增級結構，它是這個市場最堅固的防火牆，AAA級債券的信用支持一般在20%—30%之間。也就是說，即使底層抵押貸款池損失了20%的本金，AAA級投資者也還是安全的」
而過去的二十年裡，次級貸款池的實際累計損失從來沒有超過百分之五，二十到三十對五的安全邊際是四到六倍，這不是泡沫，而是過度資本化，如果有問題的話，也只是市場的保守，並不是市場的激進然後他又換了一個坐姿，語氣也由陳述轉為娓娓道來：「同學們在報紙上看到過有關次級貸款的一些負面報導，說這些貸款是「掠奪性貸款」，是「給窮人挖的陷阱」。」我能體會到這樣的擔心」
「但是我想給大家做一個思想實驗，在皇后區租了二十年房子的拉丁裔家庭，父親是建築工人，母親是家庭清潔工，兩個人加起來一年的收入只有六萬美元。他們沒有積蓄來支付首付，皇后區兩居室公寓的均價已經超過了四百萬美元，二十%的首付就是八十萬，他們無論如何也攢不出來，按照傳統的銀行標準，他們沒有資格去申請抵押貸款，沒有抵押貸款就無法買房！」
「沒有房子的話他們就只能一直住在出租房裡，房租一年比一年漲，資產永遠屬於房東，零首付貸款的存在使得這個家庭可以用每月房租差不多的錢買到自己的房子，有了房子之後孩子也有了自己的房間。他們資產負債表上第一次出現資產的時候，你認為這是「掠奪」嗎」
「美國夢到底是什麼呢？有恆產者有恆心，次級貸款並不屬於美國夢的敵人，它反而是美國夢在21世紀的一種實現方式」
「當然，我承認該市場存在一些不規範的現象，有的貸款條款不公開，有的銷售員的提成比例過高」
「但是系統性崩潰呢？全國房價都下降了嗎？這是用想像代替數據來分析，很有戲劇性，但是並不能反映實際情況」
「我知道在場的一些學生受到了悲觀敘事的影響，我尊重獨立思考的精神，但是獨立思考的前提是尊重數據」
「根據數據，美國房地產市場基本面良好。房價上漲的原因是真實的，人口增加、土地稀缺、就業穩定、收入提高。如果有人告訴你房價要崩盤了，那麼請他先回答一個問
題：為什麼這一次和以前不同？為什麼歷史上從沒有發生過的事情，明天就會發生？
「如果你的回答是「因為這次不同」，那麼這根本就不是分析，叫胡編」
下面有鼓掌的聲音。
林頓之前的觀點全部被推翻了。
坐在前面的學校教務主任瑪格麗特·陳把頭轉向人群，尋找林頓的位置，在人群中找到了他，他坐在後排靠走廊的位置上，手裡拿著一杯咖啡，正在慢慢地喝，臉上的表情和平常早上走進禮堂時一樣，很平靜。
詹姆斯·哈里斯接過話筒說：「謝永年先生的分析很全面，我再補充一下投資銀行的角度。」
「我在摩根史坦利做了27年的併購，見過泡沫、崩盤、非理性的繁榮、恐慌性的踩踏」
「泡沫具有一個共同的特點，即可以被「反向壓力測試」來證偽，什麼是反向壓力測試？把模型中出現的最極端的情況找出來，看看是否合理，如果房價真的跌了30%，又會怎麼樣呢？」
「美國GDP為13萬億美元，全美住宅房地產總值大約為20萬億美元，30%的跌幅就是6
萬億美元，相當於美國GDP的一半，如果損失三分之一由銀行體系來承擔的話，那麼兩萬億美元就會出現，而美國銀行體系的總股本大概為1.5萬億美元，整個美國銀行體系的資本金將會被全部抹去，不僅歸零，還會出現負資本，這還不算住宅房地產，商業地產、信
用衍生品、企業貸款、地方財政、全球跨境資本流動等等連鎖反應疊加在一起的話，就會造成整個全球金融體系的系統性崩潰！」
「在模型中該情境是存在的。那麼如果真的發生這樣的情況，美聯儲會不會袖手旁觀呢？美聯儲在「9·11」事件之後三天之內向銀行體系注入了上千億美元的流動性，在1998年的長期資本管理公司危機中，美聯儲組織了華爾街十四家銀行一起參與救助。每次系統性風險出現苗頭的時候，美聯儲都會出手，歷史上從來沒有例外」
「如果房價真的出現大幅度下跌的話，美聯儲可以降息、可以量化寬鬆、可以給銀行體系提供無限量的流動性、可以聯合財政部給抵押貸款提供政府擔保，這些工具在以前從來沒有被全部用過，並不是因為它們不存在，而是因為不需要，一旦需要的時候到來，它們就會被使用！」
「所以你的反向壓力測試不能僅僅假設房價下跌，還要假設美聯儲會做出怎樣的反應」
「美聯儲的反應函數是內在形成的，沒由外部因素造成的」
「一個完整的模型應當包含美聯儲的行為方程。而該方程的歷史參數就是，在每次危機來臨之前，美聯儲都會採取行動！」
「如果把美聯儲的反應函數加入到模型中去的話，那麼債務通縮的邏輯鏈條就會被切斷，在去槓桿循環開始之前，最後貸款人就會介入，提供流動性，阻止恐慌。我並不否認市場上有局部過熱的情況存在，但是我認為「系統性崩盤不可避免」的說法是錯誤的，該說法低估了美國金融體系的韌性，並且低估了美聯儲的工具箱！」
接著他說道：「美國經濟並不是沒有遇到過比次貸更大的風險。1987年的黑色星期一，道瓊指數一天之內下跌了22%」
「1989年的儲貸危機中，有三千多家銀行倒閉。1998年的長期資本管理公司四十六億美元的對沖基金破產，整個華爾街都跟著遭殃了，2001年的網際網路泡沫，納斯達克從五千點跌到一千一百點，跌幅接近八成，每次事後回顧的時候，總有人會說，「這次是系統性風險！但是每次系統都沒有崩潰」
「為什麼呢？由於美國金融體系具有自我修正的能力，這來自於制度的冗餘、多層的監管體系、獨立的中央銀行、公開的信息披露制度以及可以做空的市場機制。這些制度不是一朝一夕之間形成的。它們是在1929年的經濟大蕭條、儲貸危機以及網際網路泡沫之後慢慢磨練出來的，坐在台上的同學們，你們覺得經濟危機離你們很近嗎？」
「但是我想說一句肺腑之言，我是1980年從溫莎畢業的，到現在已經有26年了！」
「在過去的二十六年裡，我聽到過很多次「這次不一樣」的崩盤預言！」
「呵呵，1987年崩盤之後有人說大蕭條就要來了，那麼接下來呢？1988年的經濟增長速度為4.2%」
「1990年的海灣戰爭中有人預言石油危機會使得美國經濟崩潰，但是1991年第二季度經濟就開始復甦了」
「1998年長期資本管理公司破產的時候有人預言整個衍生品市場都會崩潰，但是1999
年納斯達克卻上漲了86%」
「每次崩盤預言之後，市場都會恢復」
「如果你在1987年把所有的股票都賣了，然後在1988年不重新買入，那麼你就會錯失掉1989年至2000年之間美國歷史上最長的一輪牛市，而躲過比躲過更貴」
「你想要在市場最悲觀的時候買入，但是大多數人做不到，因為悲觀的敘事已經讓他們信服了！」
「在別人恐慌的時候你保持冷靜，那麼你就會得到一個時代的機會。」
最後他說道：「你把兩百萬美元分三次買進美國股票，不管什麼行業，買指數，不要和美聯儲打賭！」
「不能和六十年的上漲趨勢做對賭，也不能和美國做對賭。」
台下的掌聲比謝永年講完的時候還要熱烈，而且持續的時間也更長。
埃里克·謝站起來鼓掌，坐在第一排的他拍的手掌都紅了。
林頓坐在禮堂後排靠在走廊的座位上喝著咖啡，表情很平靜，他們的論據很好，邏輯自洽，數據充分，引用的歷史案例也都成立。唯一的問題就是，他們所有的假設都是建立在這樣一個前提之上的：美聯儲擁有無限的工具箱，在任何情況下都可以阻止債務通縮的發生，但是這個前提本身從來沒有被驗證過。
它只因為「過去每次都是成功的」，所以才相信「未來每次也會成功」，但是這種信
念在2007年之前是對的，在2007年之後，歷史就會給出不同的答案！
埃里克·謝問：「林頓，你有什麼要說的嗎」
林頓：「暫時沒有要說的」
埃里克·謝：「嘿嘿，你沒有觀點可以反駁了」
林頓此時也沒有什麼可以反駁的觀點了，找不到任何可以反駁的地方，他自己的觀點，在這兩位傑出校友面前被徹底推翻了。
沒想到的是，今天他竟然被懟得啞口無言，果然都是華爾街出來的老凳子。
即使林頓反駁他們，也無法拿出數據來，只有真正發生的事情才能證明他們錯了，自己是對的。
但是真正發生的時候，要等很久。
12月29日星期五曼哈頓中城，麥迪遜大道上一棟Art Deco風格的大樓，伯納德·麥道夫投資證券公司就位於此樓的13—15層。
約翰·保爾森在大堂里等候林頓、林曼，當看到林曼的時候微微點了點頭，伸手與林曼握了握手，然後對林頓說道：「伯納德·麥道夫在樓上等著我們，今天主要是簽租賃合同和擔保人協議，麥道夫本人可能會出來聊一聊，他對你的印象很好，不用緊張，他最擅
長的就是讓人放鬆。」
林頓：「好的。」
電梯門打開之後，伯納德·麥道夫的私人助理就帶著他們進入了一個寬敞的會客室，在會客室的地面上鋪著深藍色的地毯，牆上掛著幾幅現代藝術作品，窗外就是曼哈頓中城的天際線。
這時一個穿深色定製西裝、戴金邊眼鏡的中年男子從辦公桌後面站了起來，他大概六十多歲了，頭髮是銀白色的，梳得很整齊，臉上的皺紋不多不少，正好可以讓人聯想到「德高望重」這個詞語。
他的笑很到位，不熱也不冷，給人的感覺很親切又很安全。
這是納斯達克前主席、華爾街傳奇人物、管理著數百億美元資產的伯納德·麥道夫，也是全世界最被信任的資產管理人之一。
「林頓，保爾森也跟我說過你的情況，四百美元開始，不到一年就賺到了兩百萬，才十五歲」
「而我那時在皇后區送報紙！」
他想了想說道：「保爾森說你做空輝瑞的時候浮虧了34%還在加倉，34%的浮虧，大多數人會在10%就止損，你當時在想什麼？」
林頓：「我在想，市場給輝瑞定價的假設是Torcetrapib成功概率接近100%，這個假
設和原始數據不符，只要假設不被修正，浮虧就不是虧損，準確地說，市場是在用更大的錯誤為我的正確買單，我只需要等待錯誤被修正麥道夫輕笑道：「等待錯誤被糾正，這句話很好，投資本質上就是等待錯誤被糾正，但是人們都不願意等下去，因為不確定自己是對的，你確定自己是對的，為什麼？」
林頓：「因為在建倉之前我已經對所有的假設進行了多次反覆的驗證，從統計方法、
靶點機制、激勵結構三個方面進行交叉確認，當三個維度都指向同一個結論的時候，浮虧就不再屬於風險，而是被看作是噪音，噪音不需要做出反應，只需要被忽略掉」
麥道夫不再追問輝瑞了，轉而把話題引向了更抽象的地方：」大多數人在極端的壓力之下能夠保持冷靜的人，都是把情緒隔離在一個很深的房間裡！他們用理性把情緒鎖住，但是鎖的時間太長了就會覺得累」
「真正的持久力來自於另外一種東西，即對市場的理解，你理解了人們在那樣的情況下為什麼會恐慌，那麼你就不至於和他們一起恐慌了！你就會覺得他們的恐慌是對的，因為他們是在為自己的認知買單」
「你冷靜也是可以的，因為你正在等待你的研究。」
「兩種情緒都是正確的，但是它們發生在不同的認知層面，我見過這樣的交易員，很少！他們有一個共同點，在交易市場之外，在交易人之間，輝瑞的空頭倉位就是和輝瑞管理層、華爾街分析師、雅虎討論區裡的散戶進行對賭。」
「你所賭的是人的認知缺陷，而藥物只是認知缺陷的載體！每筆偉大的交易都不僅僅是金融模型，更是對人的理解」
「我看了你Facebook上的幾條動態，邏輯沒有變，還在等。讓關注你的人都在信息缺失的時候看到一條不變的信息，你就是個黑箱，他們只能看到黑箱的表面，看不到裡面決策樹，這樣的展示方式會增加信任感，讓人覺得你在交易之外還執行了一個事先計算好的計劃」
林曼坐在林頓旁邊，麥道夫轉過頭來看著她的時候，笑得比之前稍微大了一點，說道：「林女士，保爾森跟我說過你的情況。你在地下室里給兒子上數學課。用筷子蘸水，在飯桌上寫公式。你兒子今天所做的一切，都是從你那裡來的。見過很多有錢的人。但是很少見到有人用筷子來教概率論」
林曼：「麥道夫先生，他本人會做，我只是沒有阻止他。」
麥道夫沉默了一會兒，之後點了點頭，之後他就站起身來走到辦公桌前，從助理那裡接過一份文件。租賃合同。
曼哈頓中央公園西路的一套頂層複式公寓，挑高的天花板、私人露台、中央公園全景，月租金五萬美金，押一付一，租期兩年，以林頓家族基金會的名義承租，約翰·保爾森作為租賃擔保人簽字。
合同中有一條優先購買權的規定：如果業主要出售這套房子的話，在同樣的條件下，林頓家族基金會有優先購買的權利。
麥道夫把合同放到茶几上，從西裝內側取出一支銀色的鋼筆，筆帽上刻著NQ兩個字母，納斯達克的縮寫，他把鋼筆遞給林頓，林頓在承租方一欄上簽字，接著林曼也簽了名，保爾森在擔保人一欄上簽字，麥道夫自己在業主方一欄上簽字，伯納德·麥道夫家族
信託也在上面簽了名，麥道夫的簽名在結尾處有一個小小的上挑，像一個鉤子。
「兩年前，在棕櫚灘的慈善晚會上，我遇到了一位老太太，她坐在輪椅上，穿著香奈兒的衣服，手腕上戴著一塊卡地亞的手錶，她說她的丈夫在1950年代在皇后區開了一家雜貨店，積攢了一輩子的錢，也就是四百萬美元，在2000年的時候，她的丈夫去世了，把這四百萬美元都交給我來打理，我問她為什麼選我？」
「她說因為認識的人把錢都給你了」
「我說你不會擔心風險吧」
「她說我不懂風險，但是我相信你」
「她不懂得風險，但是她相信我」
「這就是我管理資金的方法，不用讓每個人都明白我的策略，只用讓大家相信我的判斷，懂需要智商」
「信不需要，信只需要，他們說，麥道夫從不虧本。」
接著，他把鋼筆帽擰上，放進口袋裡，他的笑容依舊很完美、很精確，就像一面擦得非常乾淨的鏡子，映出對面每一個人最想要看到的表情，但是鏡子裡面卻沒有東西。
林頓接過鑰匙，兩把，一把給林曼。
下午3點，曼哈頓中央公園西路的一套頂層複式公寓裡，電梯門打開後，落地窗外中
央公園的雪景撞入眼帘，公園的草坪上覆蓋著一層薄雪，樹梢上掛著冰凌，冬日裡下午的陽光從西邊斜射進來，把整個客廳染成一片溫暖的金色，挑高的天花板上掛著一盞水晶吊燈，實木地板上鋪著深灰色的羊毛地毯，在客廳的一個角落裡有一架斯坦威鋼琴。
林曼站到落地窗前，雙手交叉放在胸前，望著窗外中央公園的樹梢以及更遠的曼哈頓天際線。
「媽，外面的風景怎麼樣」
「很好！」她轉過身去，眼睛紅紅的，但是嘴角卻揚起了一個笑容，這個笑容和她三十七歲的樣子、雙手被洗潔精泡得發白、眼角有細紋的臉合在一起，說：「能看到皇后區。」
林頓：「鑰匙，以後不用爬五樓了」
林曼把手中的鑰匙掂了掂，這把鑰匙很輕。
林曼忽然問：「這個麥道夫一看就很厲害，很正直，這個老人看起來就讓人很信任，怪不得從來不虧錢。」
林頓一愣，林曼，保爾森，整個華爾街，整個美國，哪怕全世界，都被伯納德·麥道夫給騙了！
伯納德·麥道夫是華爾街有史以來最可怕的局騙，騙了650億美元，金融危機里，他才原形畢露，這是長達幾十年的旁氏騙局！
林頓今天跟著傢伙的見面，真心的，如果不是知道這老傢伙是一個局騙，他也會被他的外表欺騙！