第159章 次貸危機結束？林頓歷史性重磅演講！全場沸騰！小阿斯塔的擔憂
第159章 次貸危機結束？林頓歷史性重磅演講！全場沸騰！小阿斯塔的擔憂
翌日。
針對美聯儲主席，理事最近的發言，貝爾斯登注資32億美元，以及媒體在報導次貸危機結束的事情，溫莎中學藉此舉辦經濟公開課，進行討論。
舉辦地點在溫莎的大禮堂。
講台上的麥克風偶爾發出細微的電流聲，像一個老人在清喉嚨。
台下有大約兩百人，溫莎的學生、一些家長和幾位校友，副校長馬丁·考曼坐在第一排最右邊的位置上，手裡拿著一杯已經變涼的黑咖啡。
安德魯·格雷站在講台之上，身著一件洗過很多次的牛津布襯衫，領口有些許下垂。
他身後投屏的PPT上只有一行標題，用的是Times New Roman字體，居中對齊，「美聯儲的困境：2007年夏季貨幣政策前瞻」。
「在場的人當中，有多少人認為次貸危機已經結束」
台下的觀眾大約有三十多人。
大多數人都沒有舉手，但是沒有舉手的人臉上都是不確定、困惑和疑惑的表情。
過去兩周的新聞標題已經給人們帶來了足夠的安慰：貝爾斯登注資32億美元救助旗下
基金，美聯儲理事表示不排除降息，AHM、CFC等公司的股價從低點反彈了超過20%。
安德魯把雙手放在講台上面說：「三十個人。不算少，如果把這個問題放到華爾街的交易大廳里，舉手的人數會更多，大約有七成，剩下的三成不舉手，是因為他們認為次貸危機還沒有結束嗎？不，我認為大概率是因為他們還沒有從聖誕節的花費中恢復過來」
台下的觀眾發出禮貌的笑聲，笑聲持續了大約十秒鐘。
今天我要講的不僅僅是次貸危機本身今天我要講的不僅僅是次貸危機本身安德魯接著說：「我想討論的是美聯儲在其中所起的作用，或者說更準確地說，我想討論的是，當一個系統性風險正在形成的時候，央行的工具箱裡到底有什麼東西，以及這些東西能不能夠真正地解決問題。」
禮堂里非常安靜。
安德魯按下遙控器上的按鈕，投影片換到了下一張，上面是一張美聯儲資產負債表的結構圖，日期為2007年6月1日，資產端大部分部分用灰色表示，只有幾個小塊用紅色突出顯示。
「六月十八日，美聯儲理事在芝加哥的一次公開演講中表示，如果次貸問題繼續惡化，美聯儲不排除降息，他說這句話的時候用的是非常精確的措辭————「不排除」。沒有用「考慮」或者「傾向於」，而是用了「不排除」，在央行的語言體系中，「不排除」就是概率不為零的意思，除此之外沒有其他含義。」
「但是市場沒有聽到「概率不為零」，只聽到了「降息即將來臨」。當天AHM上漲了12%，CFC上漲了8%，貝爾斯登上漲了6%。」
稍作停頓之後，他的目光又落在了台下學生身上。
「今天公開課的第一個知識點就是：市場從沒聽過央行說了什麼，而是市場自己想聽什麼。格林斯潘在1996年說過「非理性繁榮」，當時市場的反應是下跌了兩天，之後又繼續上漲，直到2000年。伯南克說次貸問題「可控」，當時市場的反應是上漲，漲到今年二月，之後新世紀金融破產了」
「每次都是這樣，央行沒有撒謊，市場選擇了撒謊，並且責怪央行沒有阻止它撒謊」
下面有人在做記錄。
安德魯的課在溫莎向來都是不留情面的————他不使用任何教育學的方法來包裝知識，而是把華爾街的思維方式直接搬到教室里。
接下來我們要看的就是貝爾斯登的注資了安德魯換到下一張投影片。
屏幕上出現了貝爾斯登兩隻基金的簡化版資產負債表，槓桿倍數用紅色粗體標出來的是10倍。
「六月二十二日，貝爾斯登宣布向旗下的兩隻對沖基金注資32億美元，消息一出，市場情緒迅速好轉————除了次貸板塊上漲之外，標普五百指數當天也上漲了接近一個百分點。市場把這32億看作是「華爾街自救」的行為————有人把此次注資與1907年J·P·摩根組織華爾街救助恐慌的行為進行比較。」
【記住本站域名 TW 看書網藏書廣，🆂🅷🆄.🆃🆆任你讀 】
「在做這個類比之前，我想請大家先做一道算術題。」
他拿起粉筆，在黑板上寫下幾行字。
「這兩隻基金的槓桿倍數是10倍，基金總資產大約200億美元....其中大部分是AAA級CD0。貝爾斯登注資32億美元之後，槓桿降到了多少？」
台下一片安靜。
「給你們三十秒。」安德魯放下粉筆，拍了拍手上的灰。
一個坐在第三排的男生舉手：「槓桿還是很高，32億對於200億的資產來說只是杯水車薪。」
安德魯點了一下頭。「正確，更準確地說...槓桿從10倍降到了大約8.5倍，8.5倍的槓桿率，對於一個持有大量CD0的基金來說，依然極其危險，因為CD0現在的流動性已經接近枯竭，如果美林開始拍賣扣押的抵押品，這些CD0的市場價格會進一步下跌，一旦底層資產價格再跌百分之三到百分之五，8.5倍的槓桿就夠讓基金淨值再歸一次零。」
「而且32億已經注進去了，如果再次歸零，誰來補？貝爾斯登還有32億嗎？」
沒有人回答。
「所以貝爾斯登的注資和1907年J·P·摩根的不一樣，1907年摩根組織的是整個華爾街的聯合救援，參與的有洛克菲勒、范德比爾特、貝克————全美國的金融巨頭都在同一條桌子上。」但是2007年貝爾斯登卻獨自拿出32億美元來拯救自己管理的兩隻基金。兩者的不同之處就相當於一支艦隊和一個救生圈之間的區別」
他停了下來，喝了一口水。
台下的觀眾們也都變了臉色，剛才還點頭的人現在都皺起了眉頭。
安德魯說：「但是這只是從資產負債表的角度來考慮的。從心理上來說，貝爾斯登的注資是有用的————它使市場暫時不再恐慌。但是心理上的穩定是暫時的。如果底層資產違約率繼續上升的話，那麼美林拍賣記錄就會把心理上的穩定給撕碎了」
他轉過身來指給對方看屏幕上的貝爾斯登基金的數據。
「公開課的第二個知識點就是注資不會改變違約率。32億美元可以讓基金再堅持幾個月————但是堅持不住的時候，摔得會更重」
安德魯之後的內容就轉到金融危機的歷史上去了。依次展示了1907年恐慌、1929年大蕭條、1974年石油危機、1987年黑色星期一、1998年LTCM危機以及2000年網際網路泡沫的簡要對比，每次危機的原因、傳播途徑、央行的應對措施以及最後的結果。
「每次危機來臨之前...嗯...」他深呼吸了一口氣，在說到LTCM的時候說：「都有人說這次不一樣」。」1998年長期資本管理公司模型認為俄羅斯違約的概率是一百萬年一次...當年夏天就發生了。2000年的網際網路泡沫時期有人認為「眼球和點擊率比利潤更重要」，但是2001年納斯達克從5048點跌到了1114點。到2007年的時候，又有人提起了這個詞，「這次不一樣」
「但是說「這次不同」的人至少承認了一點：他們承認自己不知道接下來會發生什麼。真正的危險是另外一種人，他們說「每次都一樣」。他們認為恐慌總會過去，市場也
會恢復，越跌就越應該買」
「這兩種人中，哪一種是錯誤的？由你們來決定」
台下的觀眾已經開始小聲議論了。
安德魯把粉筆放下來之後就走到講台前面去了。他的表情也變得不一樣了，不像剛才在講台上用解剖學的方式冷靜地講課，而是一種鄭重的態度。
「在進行討論之前，我再補充一件事情」
「六月十八日美聯儲理事的發言，在金融市場的專業圈子裡引起了一種非常有趣的意見分歧。人們看到的是「不排除降息」。但是少數人注意到了發言稿里另外一句話，「」
他在黑板上寫了一行英文原文，雖然字跡不怎麼好但是非常工整：次貸市場近期的動盪比最初預計的要持久得多，它給整個經濟帶來的影響還不能確定安德魯笑道：「這句話，在過去的五年裡，美聯儲公開發言中出現過最接近於承認「我們可能低估了問題嚴重性」的說法。」「比最初預期更持久」，翻譯成人話：最初我們認為幾個月就可以解決，現在看來不行了，「影響程度仍然不確定」，翻譯成人話：
我們也不知道會有多嚴重。」
「但是沒有人注意到這句話！」
安德魯說：「因為大家都在關注不降息」。」央行發出警告的同時也給市場吃了一顆糖。市場吃下了那顆糖，沒有注意到警告」
「第三點是央行從不直接撒謊，它有一個叫做「雙面措辭」的工具箱。一方面是為了安撫，另一方面也是為了警告。市場只會讀到安撫的一面。央行並沒有欺騙市場，而是市場自己在欺騙自己。」
把講台上的文件夾合上。
「好了，公開課講授的部分到這裡就結束了。接下來的討論環節，我先請一個同學發言」
他把目光投向了下面的人群，就像鷹一樣在尋找著獵物。
「林頓！」
在禮堂里，這個名字引起了人們的注意。後排的溫莎金融俱樂部的幾個人一起把頭轉向了中間靠左的位置。
瓊斯·卡特把手中的筆放下了。克里斯多福·惠特尼交叉在胸前的雙臂鬆開，菲利克斯·阿斯特不動聲色地調整了一下坐姿————他所處的阿斯塔家族與今天所討論的問題有著直接的關係，家族另外一支親戚，重倉了貝爾斯登的基金、AHM的股票，此時此刻，他臉上沒有任何表情。
邁爾斯·柯林斯低頭在活頁紙上用鉛筆寫東西，這是他對貝爾斯登基金槓桿率進行重新計算的結果。
林頓站起身來走到講台上面。沒有帶任何講稿，沒有帶電腦，手裡空空如也，他站在
那裡，就像一個習慣於在交易大廳里做早間簡報的人一樣......雙手自然地放在講台邊上，眼睛平靜地掃過下面二百張面孔。
「感謝格雷先生！」
林頓說話不急不緩地說：「你上我的課省去了我寫周報的時間，我想說的核心邏輯你已經說了三分之二。」
台下的觀眾又笑了，這一次笑聲比上一次要短一些，因為大家都想知道他接下來要說的另外三分之一是什麼。
「另外再補充一些。」
林頓走到黑板前面，拿起了安德魯剛才放下的粉筆。
「格雷先生說注資不會改變違約率，我完全贊同。但是他沒有繼續說為什麼不能————
我想把這條邏輯鏈再往前推一步」
他在黑板上寫下了三個並列的詞：房價、違約、流動性，並且在這三個詞之間畫了兩條箭頭，形成了一個閉環。
「這是次貸危機所引發的正反饋循環。第一步，房價不再上漲，浮動利率貸款重新計算出的月供驟然增加，借款人開始違約」
「第二步違約率提高使得CD0底層資產現金流枯竭，AAA級CD0市場價格下跌，持有CD0
的基金淨值減少」
「第三步是基金淨值下降到一定水平之後發出追加保證金的通知，這時基金只能賣出其他資產來彌補差額，從而使得整個信貸市場變得緊張起來，銀行也不再願意給與任何和抵押貸款有關的機構放貸了」
他停了下來，給台下的觀眾留出時間去消化這三步。
「第四步是由於信貸緊縮使得抵押貸款公司不能夠再發放新的貸款，也不能夠展期舊的債務。AHM的倉庫信貸額度已經減少到原來的百分之四十以下。沒有了信貸支持的抵押貸款公司只能拋售手中的貸款組合————而這樣又會壓低房價以及CD0的價格」
「閉環的每個環節之間都畫上了兩個箭頭，一個為正反饋，另一個為反饋的放大器。」
「這就是正向反饋循環。房價下跌、違約率上升、信貸收緊，這三個因素互相加強。
貝爾斯登的32億美元注資試圖打破這個惡性循環，但是它只能觸及其中的一個環節，它向基金注資，暫時穩定了基金淨值。但是房價還在下跌，違約率還在上升，信貸仍然很緊張，另外兩個節點都朝著相反的方向發展，32億就是一個水桶，但是這個循環卻像一根消防水帶一樣，水桶無法接住消防水帶的流量」
台下的觀眾都靜悄悄的，好像聽懂了，但是還沒有來得及做出反應。
林頓把粉筆放到了黑板槽里。回頭望向台下坐著的學生們。
「這是我要補充的第一點，現在第二點。」
他走到黑板的另一邊，寫下一個數字：32億。
「為什麼是32億？不是40億？不是50億？」
他轉回身，看著台下，笑道：「因為在貝爾斯登能找到的現金里注意是現金，不是資產，不是CD0....32億是天花板，再多，就需要變賣貝爾斯登自身的資產，而貝爾斯登的槓桿率是多少？35倍，比它管理的基金還高三倍多。」
「一家自身槓桿35倍的公司，去救兩隻槓桿10倍的基金，這個畫面本身就已經說明了一切。」
「一個溺水的人伸出援手去救另一個溺水的人。他們倆都會沉，只是先後的問題。」
後排的克里斯多福·惠特尼站了起來，他舉手。
「林頓，你的分析很有說服力，但貝爾斯登是五大投行之一，美聯儲不可能讓它倒。」
雖然他跟林頓之前做空新世紀金融公司，CFC，AHM賺了錢，當然他也是通過自己判斷，並不是盲從，現在林頓說貝爾斯登要沉，他可不同意，他就事論事。
林頓看了他一眼，他的問題不算挑釁，就是真的想找到漏洞。
「你說得對。」林頓說道，「美聯儲不會讓貝爾斯登倒....在它影響系統性安全之前。但美聯儲不會救股東。1998年LTCM的救助是怎麼做的？美聯儲組織14家銀行聯合出資
36億美元接管LTCM的倉位..LTCM的股東什麼都沒拿到！零。」
「貝爾斯登的注資不是LTCM式的聯合救助，LTCM的救助屬於外部力量介入接管風險。
貝爾斯登的注資是自己掏錢救自己....這兩者之間的區別，格雷先生剛才是從槓桿角度分析的，我從激勵結構的角度補充一個觀察：LTCM的救助方是14家沒有利益衝突的外部銀行，他們的目標是止損。貝爾斯登的救助方是貝爾斯登自己....它的目標是保護自己的本金和聲譽。」
「兩個目標只有在一種情況下不衝突..，基金的資產真的被低估了。如果基金的資產沒有被低估，而是壞了....那保護聲譽的目標會導致它繼續往洞裡扔錢。」
「我在歷史中看到過這種模式。」林頓語氣平淡的說道：「1990年德崇證券也是這麼做的，先自己注資，再找外部援助，最後破產，順序完全一樣。」
他停了一下，用粉筆在「32億」旁邊寫了兩個字：第二步。
「什麼是第二步？第二步，是一隻破產。」
他頓了頓，說道：「第一隻破產的抵押貸款機構是新世紀...已經發生了。第二隻可能不是CFC，也不是AHM.....更有可能是貝爾斯登的一隻基金。因為新世紀是實體公司破產，基金是槓桿破產。槓桿破產比實體破產快得多。新世紀從危機到破產用了四個月。一隻槓桿10倍的基金從淨值歸零到清算只要一周。」
這話讓禮堂里的兩百個人都聽得一清二楚！
貝爾斯登要出事！
這難以想像！
「最後一件事，美聯儲。」
林頓轉回黑板，在之前的「32億」旁邊寫下「美聯儲」。
「美聯儲手裡有什麼？兩種方式，降息、注入流動性。降息的話，伯南克也可以降息。但是降息能阻止房價下跌嗎？各位可以想一想，當浮動利率貸款重新定價的時候，月供會提高40%，而降息25個基點的話，月供能降低多少呢」
他在黑板上很快地寫了一行數字：貸款30萬，浮動利率重置之後的月供增加：800美元。降息25個基點之後，月供減少62美元。
「800比62，美聯儲降息只能抵消違約風險的一小部分」
「流動性注入，美聯儲可以通過向銀行系統注入流動性來實現，但是流動性注入能否阻止銀行對抵押貸款機構的信貸緊縮呢？銀行收緊信貸的原因是違約率在提高。它們有錢，但是不願意借，有錢不借的問題，並不是注入流動性就可以解決的，因為問題出在信用風險上，並不是資金成本的問題。」
「美聯儲的武器是感冒藥，次貸市場的疾病是肺炎」
「感冒藥不能治療肺炎，雖然藥物很好，但是病原體不一樣。」
他放下了粉筆，把手上沾的粉筆灰拍掉，之後他望了望講台邊上的副校長馬丁·考夫
曼。
「考夫曼先生，我知道你想問一個問題————林頓，你講得很清楚，但是萬一你錯了怎麼辦？」
考夫曼坐得比較直。他想過要問這個問題，但是還沒有想好怎麼表達。
「如果我對于貝爾斯登注資的判斷錯了，也就是說底層違約率在注資之後就開始下降了，房價企穩，信貸重新打開，那麼我的做空倉位將會虧損多少？」
他在黑板上寫下了AHM現在的股價，並且把他的期權買進賣出的比例也寫了出來。
「我的虧損邊界為100%，我做空的最大損失就是我付出的權利金。一分不差，如果我判斷正確，AHM跌到10以下，我的收益就是這個數字」
他在旁邊寫上一個盈利的百分比。
「百分之幾百對了，百分之百錯了，這筆帳不用模型來算」
下面有笑聲，笑聲里有一種釋然的感覺，林頓並沒在賭博，而是在用真金白銀去實踐o
「我用的是期權，並沒有用正股來做空。不同的是：正股做空如果判斷失誤，股價上漲的話，空頭就要補足保證金。期權沒有用，虧損的最大限度就是權利金總額。為什麼有人在第一波反彈的時候就止損了呢？因為他們的操作是正股空頭，所以被追加保證金逼了出來。用期權的話，不管市場怎麼波動，我的倉位都不會被影響」
有人突然大叫道：「不對。你也可以做空正股，但是只用少量的資金。你不能承認期權比股票更聰明」
林頓看了他一眼，並沒有生氣，只是微微側了下頭：「你說得不錯，做空正股也可以控制倉位。不同的是這裡...」
「在哪裡？」
「時間結構上，正股做空的時間結構是開放式的，只要你不止損，理論上虧損可以無限放大，即使你的倉位控制得很好，但是你每天都要付出利息和借貸的成本。期權的時間結構是封閉的，在到期之前，市場定價錯誤的不確定性由權利金來定價，我認為AHM和CFC
的市場定價錯誤會在八月底之前得到修正，封閉的時間結構比開放的更符合我的判斷。」
「到八月底還沒有修改的話怎麼辦？」
「那麼我就虧掉了所有的權利金！」
「然後重新考慮邏輯，是否要新開倉，之前的想法歸之前的想法。不能把以前的判斷帶到以後去。這就是交易的紀律，一次押注一次，錯了就認，對了也不執著，下一次再重新開始」
禮堂里非常安靜。
坐在第三排的金融俱樂部成員亞歷克斯·張舉手了，作為花旗私人銀行部副總裁的兒子，平時不怎麼愛說話，但是只要一開口就會問到點子上。
「林頓，你的邏輯鏈條有一個前提，那就是房價要繼續下跌。如果夏天的時候房價出現季節性的上漲的話怎麼辦？每年夏天都是購房的旺季」
林頓點點頭，好像一個考官聽到了一個很好的問題。
「好的問題，三組數據，第一，庫存，五月份美國成屋庫存增加到了八個月以上的水平，這是十五年以來最高的，旺季並沒有消化掉庫存！」
「第二，信貸標準，美聯儲四月份高級貸款官調查結果顯示，有超過一半的銀行在收緊抵押貸款標準。信貸收緊意味著能夠獲得貸款的購房者會變少，旺季的需求也會比往年弱一些」
「第三，止贖，第一季度止贖申請同比上升了60%以上。止贖房以低於市場價20%—30%
的價格入市，從而拉低了周邊房價。它不屬於正常的旺季回調，而是庫存、信貸、止贖三方面壓力之下產生的房價下跌。季節性的反彈機會已經被這三種壓力堵死了」
他走到投影片前面，用手指點在安德魯展示的美聯儲資產負債表上。
「現在把所有的條件都放在一起。」
「格雷先生提到了三個要點：第一，市場只聽自己想聽的話，不聽美聯儲實際說了什麼。第二，注資並不能降低違約率，貝爾斯登的32億美元救援也救不了底層的CD0。第三，美聯儲的雙面說辭，安撫和市場警戒共存」
「補充三點：第一，房價、違約、流動性形成正反饋循環，三個節點互相加強。第
二，貝爾斯登自身的槓桿率比它所救助的基金還要高，35倍槓桿的公司去救10倍槓桿的基金。第三，美聯儲的武器是降息和流動性注入，降息只能抵消月供漲幅的一成，流動性注入解決不了銀行惜貸的問題」
「六個邏輯點都指向同一個方向」
他把粉筆放下之後，拍了拍手上的灰塵。
「當然，如果有人覺得不一樣，我也可以理解，畢竟市場上不同的觀點並不少。但是你不同意見的話，我不會把它當回事，除非你用一年以上的時間反覆測試！」
下面就響起了笑聲。
「我歡迎有人用數據來反駁我，而不只是觀點。如果能證明我是錯的，我就改正」
「不會是明天改，後天改，當場就改。」
第二句話笑聲更大一些，裡面還有幾聲口哨聲。
「我曾經說過，沒有一年以上數據反覆測試的，我不和你們深入討論。」
他回到講台前，雙手扶著講台邊沿，目光穿過台下的每一個人。
「因為金融市場的99%的「觀點」都不是真正的觀點。它們就是說話者從別人那裡聽到的、沒有經過驗證的第二手消息。這個人說這是牛市，因為他經理也說這是牛市。他的經理說這是牛市，因為CNBC說這是牛市，CNBC說這是牛市，嘉賓說這是牛市，嘉賓說這是
牛市，因為他的持倉需要接盤俠。」
「這條信息鏈上的人們都在傳遞消息，並沒有人進行回測」
「如果你不從彭博終端里把原始數據拉出來，那麼你對於這隻股票的所有觀點，都是別人已經消化過的觀點。而這些人就是來接盤的」
「所以我不跟沒有回測過數據的人討論市場，沒有看不起他們。只是在這個信息生態里，沒有數據驗證的判斷是噪音，噪音不值得花時間。」
禮堂裡面有人開始鼓掌了。
後排的人開始鼓掌，慢慢地掌聲就傳到了整個禮堂。
兩百雙手掌拍打的聲音，在百年石膏穹頂之下被放大了很多倍。
副校長手中的咖啡杯隨著掌聲一起微微晃動，杯子裡的液體映出了天花板上倒影。
「等我講完了再鼓掌！」
林頓把雙手舉起來，鼓掌的人也就停了下來。
「還有最後一件事。」
「穆迪。」
台下的竊竊私語瞬間消失。
「穆迪的評級模型里....如果你去讀他們的方法論文檔，有一條腳註，這條腳註在在線版本的第173頁，腳註的內容是：本模型假設美國各區域的住房價格變化保持歷史相關性。」」
「翻譯：穆迪假設舊金山的房價和底特律的房價之間的歷史相關性關係會在未來保持不變。」
「但現實是，當全國信貸同時收緊時，各區域房價的相關性會急劇上升，這意味著原本被模型認為會分散風險」的不同地區CD0池，實際上正在同時惡化，而這條腳註就是整個次貸CD0評級的基石。當舊金山和底特律的房價同時下跌時，AAA不再是AAA。」
他頓了頓，繼續說道：「那條腳註沒有人讀，雖然它很重要，但是因為讀方法論文檔的人太少了，大家都在用評級結果，沒有人去查評級是怎麼做出來的。」
他朝克里斯多福的方向微微偏了一下頭。
「這個觀點我也沒有超過一年的數據回測，但我把它扔出來，誰有興趣可以去驗證。
笑聲在整個禮堂里迴蕩。
「但如果我沒錯，那這條腳註就是接下來整個AAA大廈倒塌的第一聲脆響。」
他整理了一下襯衫的袖口，然後朝安德魯·格雷的方向點頭致意。
「我的時間到了，謝謝安德魯·格雷先生。謝謝大家。」
他走下講台，回到自己的座位。
掌聲從後排開始，這一次沒有猶豫.....兩百雙手同時拍響，聲音比剛才更大，更整齊，持續了將近十秒鐘。
安德魯·格雷站在講台側面，鼓掌的時候帶著一種看著自己最好的學生離開母校的人特有的表情，驕傲和某種說不清的失落混在一起。
坐在第二排的菲利克斯·阿斯特沒有鼓掌，因為他在筆記本上飛快地寫著什麼，筆尖幾乎要戳穿紙面，他寫了三頁筆記，最後一行是他的家族在AHM上的大概估算損失，他把這個數字圈起來，在旁邊打了個問號。
然後他拿起手機，給林頓發了條簡訊。
「如果AHM真的破產，我親戚那邊投的錢會變成多少？」
林頓在走回座位的路上看了一眼手機，他停下來，回道：「零。」
菲利克斯·阿斯特在林頓走下講台後就收起了筆記本，他沒有像其他學生那樣圍上去
提問...他想問的東西已經在筆記本上寫得很清楚了。
三頁筆記，最後一行是他估算的阿斯特家族在AHM上的敞口！
當然不是他父親的持倉，那是阿斯特家族的主支....而是他們這一支旁系的親戚通過家族辦公室跟投的部分....他圈起那個數字，在旁邊打了一個問號。
他走出禮堂，穿過溫莎中學的石砌拱廊，推開學生會會議室的側門。
這間會議室在周六下午通常沒人，長條橡木桌上鋪著一層薄灰，窗外的陽光透過彩色玻璃窗在桌面上投下幾塊菱形光斑。他把門從裡面反鎖，拿出手機，撥通了溫斯頓的號碼。
響了三聲，對面接了。
「溫斯頓，我是菲利克斯。」
「我知道。」溫斯頓的聲音有些意外，他們雖然同屬阿斯特家族，但平日裡聯繫不多，菲利克斯的父親在紐約管著家族辦公室的一部分另類投資，溫斯頓的父親科尼利厄斯三世在棕櫚灘守著家族的主體版圖，兩支親戚的關係不差，但也談不上親密，主動打電話這種事，菲利克斯以前沒做過。
「今天溫莎辦了一場經濟公開課，討論美聯儲、貝爾斯登的注資、還有次貸，林頓做了演講。」
「林頓？林頓資本的那個？」
「嗯，是的，那個在第三點資本晚宴上，你見過的！」
電話那頭沉默了一拍，然後溫斯頓說：「你繼續說！」
菲利克斯翻開筆記本，把他剛才記的三頁筆記從頭到尾念了一遍....逐點複述。
正反饋循環的三個節點，貝爾斯登35倍槓桿救10倍槓桿，美聯儲降息25個基點只能抵消月供漲幅中62美元，而重置後月供漲幅是800美元，穆迪方法論文檔第173頁的腳註，假設各區域房價保持歷史相關性，而這個假設在信貸同步收緊時失效。
他念到穆迪腳註那一條時，溫斯頓在電話那頭打斷了他：「等一下....第173頁？你確定？」
「林頓當著一整個禮堂的人說他確定，他說誰查出來他斷章取義，他請吃飯。」
溫斯頓沉默了片刻。上一次他跟林頓認識的時候，在第三點資本晚宴上。
那次林頓說AHM會出事，他拿著ABX的數據去敲父親書房的門，父親用1907年恐慌史的那本初版回答了他。
父親說恐慌總會過去。父親說在所有人都在賣的時候買進。
那是幾周前的事...幾周後的今天，AHM的股價從25跌到13又彈回18，父親在16塊增持了第三批，貝爾斯登基金里的5億美元淨值不明，家族在抵押貸款相關資產上的總敞口已經超過五億。
而剛才菲利克斯在電話里說，林頓當著兩百人面說貝爾斯登要出事他的原話是：第二隻破產的可能不是CFC，而是貝爾斯登的一隻基金...槓桿10倍，淨值歸零到清算只要一周。
「你信他？」溫斯頓問道。
菲利克斯：「貝爾斯登的基金才是他真正在說的東西...AHM只是前哨...貝爾斯登是主戰場。」
「他說了「零....我問他如果AHM真的破產，我們親戚投的錢會變成多少...他回了一個詞Zero。
溫斯頓：「我知道了。」
然後掛了。
他拿起手機給另外一個人打了一個電話，霍華德·阿姆斯特朗。
霍華德接電話的時候，背景音是漢普頓的海浪聲、遠處的音樂聲————
「霍華德，菲利克斯剛剛給我打電話說，林頓今天在溫莎的公開課上講到貝爾斯登的基金要出問題。他說貝爾斯登自身槓桿率是35倍，去救兩隻槓桿率10倍的基金，就是溺水的人去救溺水的人————他還說穆迪評級模型中有一條腳註，假設全國房價不會同時下跌」
霍華德在電話里把音樂關了，說：「他說的方向..AHM、CFC會繼續下去...我同意。
我知道我自己管理的基金也在做空這兩家公司。這次反彈是美聯儲用嘴吹出來的，基本面沒有改變，但是貝爾斯登————那可是五大投行，五大投行不容易倒！」
「林頓的毛病就是總是把事情說成「必然」，方向可能是對的，概率也可能是高的，但是他的「我說了算」的勁頭......我曾在惠普見識過一次，他對數據很準確，但是他的結論里總有一條腿踩在戲劇化上，今天他說貝爾斯登要垮台，其實還是押注底層CD0會崩，這個底層會不會崩————一個月之內見分曉。」
「但是你沒有反駁他對貝爾斯登35倍槓桿的說法！」溫斯頓說道。。
霍華德沉默了片刻之後，又說：「我沒有反駁。因為那個數據是真實的，貝爾斯登的槓桿率在華爾街五大投行中是比較高的一家。如果底層真的崩了....如果......那麼他說的「溺水的人去救溺水的人」就不是戲劇性的了，而是物理上的...但是那也是有可能的。見過太多次「如果」被市場所接受。這次會不一樣吧，你自己決定」
溫斯頓掛了電話。
他回到書桌前，打開筆記本電腦，在瀏覽器中輸入「Moody「s MethodologyMortgage
Backed Securities footnote regional correlation"
回車之後就一頁頁地瀏覽穆迪官網上那四百多頁的方法論文檔。
一頁頁地翻過去，手指在觸控板上機械地滑動著，到了第173頁的時候他就停了下來。
腳註。
和菲利克斯複述的一樣。
原文為英文，措辭比他預期的要謹慎一些，但是也更加危險：本模型假定各個區域房價變化的歷史相關性在預測期內不會改變。
持續不斷地進行下去————把上面的內容當作一個假設的前提直接加入到模型中去。這就意味著穆迪給所有的次貸CD0評級的時候，都會默認舊金山和底特律房價之間的聯動關係不會改變。
而當全國信貸都收緊了，所有的地區房價都開始下跌的時候，這個假設就失效了————
失效又是什麼意思呢？即AAA並不等於AAA。
溫斯頓把這一頁列印出來。
印表機在角落裡嗡嗡作響，吐出那張紙。他拿起那張紙，在那行腳註下面用鋼筆畫了一道線，然後打開那個名為「1907」的加密文件夾，在最新一行的末尾加了一行字：林頓是對的..穆迪的AAA不是AAA，父親不知道....貝爾斯登的5億可能歸零。
他合上筆記本電腦。
給父親的私人助理髮了一條簡訊：「幫我訂今晚飛棕櫚灘的機票！」
簡訊發出去不到三十秒，助理回了一個字：訂好了。
翌日。
針對美聯儲主席，理事最近的發言，貝爾斯登注資32億美元，以及媒體在報導次貸危機結束的事情，溫莎中學藉此舉辦經濟公開課，進行討論。
舉辦地點在溫莎的大禮堂。
講台上的麥克風偶爾發出細微的電流聲，像一個老人在清喉嚨。
台下有大約兩百人，溫莎的學生、一些家長和幾位校友，副校長馬丁·考曼坐在第一排最右邊的位置上，手裡拿著一杯已經變涼的黑咖啡。
安德魯·格雷站在講台之上，身著一件洗過很多次的牛津布襯衫，領口有些許下垂。
他身後投屏的PPT上只有一行標題，用的是Times New Roman字體，居中對齊，「美聯儲的困境：2007年夏季貨幣政策前瞻」。
「在場的人當中，有多少人認為次貸危機已經結束」
台下的觀眾大約有三十多人。
大多數人都沒有舉手，但是沒有舉手的人臉上都是不確定、困惑和疑惑的表情。
過去兩周的新聞標題已經給人們帶來了足夠的安慰：貝爾斯登注資32億美元救助旗下
基金，美聯儲理事表示不排除降息，AHM、CFC等公司的股價從低點反彈了超過20%。
安德魯把雙手放在講台上面說：「三十個人。不算少，如果把這個問題放到華爾街的交易大廳里，舉手的人數會更多，大約有七成，剩下的三成不舉手，是因為他們認為次貸危機還沒有結束嗎？不，我認為大概率是因為他們還沒有從聖誕節的花費中恢復過來」
台下的觀眾發出禮貌的笑聲，笑聲持續了大約十秒鐘。
今天我要講的不僅僅是次貸危機本身今天我要講的不僅僅是次貸危機本身安德魯接著說：「我想討論的是美聯儲在其中所起的作用，或者說更準確地說，我想討論的是，當一個系統性風險正在形成的時候，央行的工具箱裡到底有什麼東西，以及這些東西能不能夠真正地解決問題。」
禮堂里非常安靜。
安德魯按下遙控器上的按鈕，投影片換到了下一張，上面是一張美聯儲資產負債表的結構圖，日期為2007年6月1日，資產端大部分部分用灰色表示，只有幾個小塊用紅色突出顯示。
「六月十八日，美聯儲理事在芝加哥的一次公開演講中表示，如果次貸問題繼續惡化，美聯儲不排除降息，他說這句話的時候用的是非常精確的措辭————「不排除」。沒有用「考慮」或者「傾向於」，而是用了「不排除」，在央行的語言體系中，「不排除」就是概率不為零的意思，除此之外沒有其他含義。」
「但是市場沒有聽到「概率不為零」，只聽到了「降息即將來臨」。當天AHM上漲了12%，CFC上漲了8%，貝爾斯登上漲了6%。」
稍作停頓之後，他的目光又落在了台下學生身上。
「今天公開課的第一個知識點就是：市場從沒聽過央行說了什麼，而是市場自己想聽什麼。格林斯潘在1996年說過「非理性繁榮」，當時市場的反應是下跌了兩天，之後又繼續上漲，直到2000年。伯南克說次貸問題「可控」，當時市場的反應是上漲，漲到今年二月，之後新世紀金融破產了」
「每次都是這樣，央行沒有撒謊，市場選擇了撒謊，並且責怪央行沒有阻止它撒謊」
下面有人在做記錄。
安德魯的課在溫莎向來都是不留情面的————他不使用任何教育學的方法來包裝知識，而是把華爾街的思維方式直接搬到教室里。
接下來我們要看的就是貝爾斯登的注資了安德魯換到下一張投影片。
屏幕上出現了貝爾斯登兩隻基金的簡化版資產負債表，槓桿倍數用紅色粗體標出來的是10倍。
「六月二十二日，貝爾斯登宣布向旗下的兩隻對沖基金注資32億美元，消息一出，市場情緒迅速好轉————除了次貸板塊上漲之外，標普五百指數當天也上漲了接近一個百分點。市場把這32億看作是「華爾街自救」的行為————有人把此次注資與1907年J·P·摩根組織華爾街救助恐慌的行為進行比較。」
【記住本站域名 TW 看書網藏書廣，🆂🅷🆄.🆃🆆任你讀 】
「在做這個類比之前，我想請大家先做一道算術題。」
他拿起粉筆，在黑板上寫下幾行字。
「這兩隻基金的槓桿倍數是10倍，基金總資產大約200億美元....其中大部分是AAA級CD0。貝爾斯登注資32億美元之後，槓桿降到了多少？」
台下一片安靜。
「給你們三十秒。」安德魯放下粉筆，拍了拍手上的灰。
一個坐在第三排的男生舉手：「槓桿還是很高，32億對於200億的資產來說只是杯水車薪。」
安德魯點了一下頭。「正確，更準確地說...槓桿從10倍降到了大約8.5倍，8.5倍的槓桿率，對於一個持有大量CD0的基金來說，依然極其危險，因為CD0現在的流動性已經接近枯竭，如果美林開始拍賣扣押的抵押品，這些CD0的市場價格會進一步下跌，一旦底層資產價格再跌百分之三到百分之五，8.5倍的槓桿就夠讓基金淨值再歸一次零。」
「而且32億已經注進去了，如果再次歸零，誰來補？貝爾斯登還有32億嗎？」
沒有人回答。
「所以貝爾斯登的注資和1907年J·P·摩根的不一樣，1907年摩根組織的是整個華爾街的聯合救援，參與的有洛克菲勒、范德比爾特、貝克————全美國的金融巨頭都在同一條桌子上。」但是2007年貝爾斯登卻獨自拿出32億美元來拯救自己管理的兩隻基金。兩者的不同之處就相當於一支艦隊和一個救生圈之間的區別」
他停了下來，喝了一口水。
台下的觀眾們也都變了臉色，剛才還點頭的人現在都皺起了眉頭。
安德魯說：「但是這只是從資產負債表的角度來考慮的。從心理上來說，貝爾斯登的注資是有用的————它使市場暫時不再恐慌。但是心理上的穩定是暫時的。如果底層資產違約率繼續上升的話，那麼美林拍賣記錄就會把心理上的穩定給撕碎了」
他轉過身來指給對方看屏幕上的貝爾斯登基金的數據。
「公開課的第二個知識點就是注資不會改變違約率。32億美元可以讓基金再堅持幾個月————但是堅持不住的時候，摔得會更重」
安德魯之後的內容就轉到金融危機的歷史上去了。依次展示了1907年恐慌、1929年大蕭條、1974年石油危機、1987年黑色星期一、1998年LTCM危機以及2000年網際網路泡沫的簡要對比，每次危機的原因、傳播途徑、央行的應對措施以及最後的結果。
「每次危機來臨之前...嗯...」他深呼吸了一口氣，在說到LTCM的時候說：「都有人說這次不一樣」。」1998年長期資本管理公司模型認為俄羅斯違約的概率是一百萬年一次...當年夏天就發生了。2000年的網際網路泡沫時期有人認為「眼球和點擊率比利潤更重要」，但是2001年納斯達克從5048點跌到了1114點。到2007年的時候，又有人提起了這個詞，「這次不一樣」
「但是說「這次不同」的人至少承認了一點：他們承認自己不知道接下來會發生什麼。真正的危險是另外一種人，他們說「每次都一樣」。他們認為恐慌總會過去，市場也
會恢復，越跌就越應該買」
「這兩種人中，哪一種是錯誤的？由你們來決定」
台下的觀眾已經開始小聲議論了。
安德魯把粉筆放下來之後就走到講台前面去了。他的表情也變得不一樣了，不像剛才在講台上用解剖學的方式冷靜地講課，而是一種鄭重的態度。
「在進行討論之前，我再補充一件事情」
「六月十八日美聯儲理事的發言，在金融市場的專業圈子裡引起了一種非常有趣的意見分歧。人們看到的是「不排除降息」。但是少數人注意到了發言稿里另外一句話，「」
他在黑板上寫了一行英文原文，雖然字跡不怎麼好但是非常工整：次貸市場近期的動盪比最初預計的要持久得多，它給整個經濟帶來的影響還不能確定安德魯笑道：「這句話，在過去的五年裡，美聯儲公開發言中出現過最接近於承認「我們可能低估了問題嚴重性」的說法。」「比最初預期更持久」，翻譯成人話：最初我們認為幾個月就可以解決，現在看來不行了，「影響程度仍然不確定」，翻譯成人話：
我們也不知道會有多嚴重。」
「但是沒有人注意到這句話！」
安德魯說：「因為大家都在關注不降息」。」央行發出警告的同時也給市場吃了一顆糖。市場吃下了那顆糖，沒有注意到警告」
「第三點是央行從不直接撒謊，它有一個叫做「雙面措辭」的工具箱。一方面是為了安撫，另一方面也是為了警告。市場只會讀到安撫的一面。央行並沒有欺騙市場，而是市場自己在欺騙自己。」
把講台上的文件夾合上。
「好了，公開課講授的部分到這裡就結束了。接下來的討論環節，我先請一個同學發言」
他把目光投向了下面的人群，就像鷹一樣在尋找著獵物。
「林頓！」
在禮堂里，這個名字引起了人們的注意。後排的溫莎金融俱樂部的幾個人一起把頭轉向了中間靠左的位置。
瓊斯·卡特把手中的筆放下了。克里斯多福·惠特尼交叉在胸前的雙臂鬆開，菲利克斯·阿斯特不動聲色地調整了一下坐姿————他所處的阿斯塔家族與今天所討論的問題有著直接的關係，家族另外一支親戚，重倉了貝爾斯登的基金、AHM的股票，此時此刻，他臉上沒有任何表情。
邁爾斯·柯林斯低頭在活頁紙上用鉛筆寫東西，這是他對貝爾斯登基金槓桿率進行重新計算的結果。
林頓站起身來走到講台上面。沒有帶任何講稿，沒有帶電腦，手裡空空如也，他站在
那裡，就像一個習慣於在交易大廳里做早間簡報的人一樣......雙手自然地放在講台邊上，眼睛平靜地掃過下面二百張面孔。
「感謝格雷先生！」
林頓說話不急不緩地說：「你上我的課省去了我寫周報的時間，我想說的核心邏輯你已經說了三分之二。」
台下的觀眾又笑了，這一次笑聲比上一次要短一些，因為大家都想知道他接下來要說的另外三分之一是什麼。
「另外再補充一些。」
林頓走到黑板前面，拿起了安德魯剛才放下的粉筆。
「格雷先生說注資不會改變違約率，我完全贊同。但是他沒有繼續說為什麼不能————
我想把這條邏輯鏈再往前推一步」
他在黑板上寫下了三個並列的詞：房價、違約、流動性，並且在這三個詞之間畫了兩條箭頭，形成了一個閉環。
「這是次貸危機所引發的正反饋循環。第一步，房價不再上漲，浮動利率貸款重新計算出的月供驟然增加，借款人開始違約」
「第二步違約率提高使得CD0底層資產現金流枯竭，AAA級CD0市場價格下跌，持有CD0
的基金淨值減少」
「第三步是基金淨值下降到一定水平之後發出追加保證金的通知，這時基金只能賣出其他資產來彌補差額，從而使得整個信貸市場變得緊張起來，銀行也不再願意給與任何和抵押貸款有關的機構放貸了」
他停了下來，給台下的觀眾留出時間去消化這三步。
「第四步是由於信貸緊縮使得抵押貸款公司不能夠再發放新的貸款，也不能夠展期舊的債務。AHM的倉庫信貸額度已經減少到原來的百分之四十以下。沒有了信貸支持的抵押貸款公司只能拋售手中的貸款組合————而這樣又會壓低房價以及CD0的價格」
「閉環的每個環節之間都畫上了兩個箭頭，一個為正反饋，另一個為反饋的放大器。」
「這就是正向反饋循環。房價下跌、違約率上升、信貸收緊，這三個因素互相加強。
貝爾斯登的32億美元注資試圖打破這個惡性循環，但是它只能觸及其中的一個環節，它向基金注資，暫時穩定了基金淨值。但是房價還在下跌，違約率還在上升，信貸仍然很緊張，另外兩個節點都朝著相反的方向發展，32億就是一個水桶，但是這個循環卻像一根消防水帶一樣，水桶無法接住消防水帶的流量」
台下的觀眾都靜悄悄的，好像聽懂了，但是還沒有來得及做出反應。
林頓把粉筆放到了黑板槽里。回頭望向台下坐著的學生們。
「這是我要補充的第一點，現在第二點。」
他走到黑板的另一邊，寫下一個數字：32億。
「為什麼是32億？不是40億？不是50億？」
他轉回身，看著台下，笑道：「因為在貝爾斯登能找到的現金里注意是現金，不是資產，不是CD0....32億是天花板，再多，就需要變賣貝爾斯登自身的資產，而貝爾斯登的槓桿率是多少？35倍，比它管理的基金還高三倍多。」
「一家自身槓桿35倍的公司，去救兩隻槓桿10倍的基金，這個畫面本身就已經說明了一切。」
「一個溺水的人伸出援手去救另一個溺水的人。他們倆都會沉，只是先後的問題。」
後排的克里斯多福·惠特尼站了起來，他舉手。
「林頓，你的分析很有說服力，但貝爾斯登是五大投行之一，美聯儲不可能讓它倒。」
雖然他跟林頓之前做空新世紀金融公司，CFC，AHM賺了錢，當然他也是通過自己判斷，並不是盲從，現在林頓說貝爾斯登要沉，他可不同意，他就事論事。
林頓看了他一眼，他的問題不算挑釁，就是真的想找到漏洞。
「你說得對。」林頓說道，「美聯儲不會讓貝爾斯登倒....在它影響系統性安全之前。但美聯儲不會救股東。1998年LTCM的救助是怎麼做的？美聯儲組織14家銀行聯合出資
36億美元接管LTCM的倉位..LTCM的股東什麼都沒拿到！零。」
「貝爾斯登的注資不是LTCM式的聯合救助，LTCM的救助屬於外部力量介入接管風險。
貝爾斯登的注資是自己掏錢救自己....這兩者之間的區別，格雷先生剛才是從槓桿角度分析的，我從激勵結構的角度補充一個觀察：LTCM的救助方是14家沒有利益衝突的外部銀行，他們的目標是止損。貝爾斯登的救助方是貝爾斯登自己....它的目標是保護自己的本金和聲譽。」
「兩個目標只有在一種情況下不衝突..，基金的資產真的被低估了。如果基金的資產沒有被低估，而是壞了....那保護聲譽的目標會導致它繼續往洞裡扔錢。」
「我在歷史中看到過這種模式。」林頓語氣平淡的說道：「1990年德崇證券也是這麼做的，先自己注資，再找外部援助，最後破產，順序完全一樣。」
他停了一下，用粉筆在「32億」旁邊寫了兩個字：第二步。
「什麼是第二步？第二步，是一隻破產。」
他頓了頓，說道：「第一隻破產的抵押貸款機構是新世紀...已經發生了。第二隻可能不是CFC，也不是AHM.....更有可能是貝爾斯登的一隻基金。因為新世紀是實體公司破產，基金是槓桿破產。槓桿破產比實體破產快得多。新世紀從危機到破產用了四個月。一隻槓桿10倍的基金從淨值歸零到清算只要一周。」
這話讓禮堂里的兩百個人都聽得一清二楚！
貝爾斯登要出事！
這難以想像！
「最後一件事，美聯儲。」
林頓轉回黑板，在之前的「32億」旁邊寫下「美聯儲」。
「美聯儲手裡有什麼？兩種方式，降息、注入流動性。降息的話，伯南克也可以降息。但是降息能阻止房價下跌嗎？各位可以想一想，當浮動利率貸款重新定價的時候，月供會提高40%，而降息25個基點的話，月供能降低多少呢」
他在黑板上很快地寫了一行數字：貸款30萬，浮動利率重置之後的月供增加：800美元。降息25個基點之後，月供減少62美元。
「800比62，美聯儲降息只能抵消違約風險的一小部分」
「流動性注入，美聯儲可以通過向銀行系統注入流動性來實現，但是流動性注入能否阻止銀行對抵押貸款機構的信貸緊縮呢？銀行收緊信貸的原因是違約率在提高。它們有錢，但是不願意借，有錢不借的問題，並不是注入流動性就可以解決的，因為問題出在信用風險上，並不是資金成本的問題。」
「美聯儲的武器是感冒藥，次貸市場的疾病是肺炎」
「感冒藥不能治療肺炎，雖然藥物很好，但是病原體不一樣。」
他放下了粉筆，把手上沾的粉筆灰拍掉，之後他望了望講台邊上的副校長馬丁·考夫
曼。
「考夫曼先生，我知道你想問一個問題————林頓，你講得很清楚，但是萬一你錯了怎麼辦？」
考夫曼坐得比較直。他想過要問這個問題，但是還沒有想好怎麼表達。
「如果我對于貝爾斯登注資的判斷錯了，也就是說底層違約率在注資之後就開始下降了，房價企穩，信貸重新打開，那麼我的做空倉位將會虧損多少？」
他在黑板上寫下了AHM現在的股價，並且把他的期權買進賣出的比例也寫了出來。
「我的虧損邊界為100%，我做空的最大損失就是我付出的權利金。一分不差，如果我判斷正確，AHM跌到10以下，我的收益就是這個數字」
他在旁邊寫上一個盈利的百分比。
「百分之幾百對了，百分之百錯了，這筆帳不用模型來算」
下面有笑聲，笑聲里有一種釋然的感覺，林頓並沒在賭博，而是在用真金白銀去實踐o
「我用的是期權，並沒有用正股來做空。不同的是：正股做空如果判斷失誤，股價上漲的話，空頭就要補足保證金。期權沒有用，虧損的最大限度就是權利金總額。為什麼有人在第一波反彈的時候就止損了呢？因為他們的操作是正股空頭，所以被追加保證金逼了出來。用期權的話，不管市場怎麼波動，我的倉位都不會被影響」
有人突然大叫道：「不對。你也可以做空正股，但是只用少量的資金。你不能承認期權比股票更聰明」
林頓看了他一眼，並沒有生氣，只是微微側了下頭：「你說得不錯，做空正股也可以控制倉位。不同的是這裡...」
「在哪裡？」
「時間結構上，正股做空的時間結構是開放式的，只要你不止損，理論上虧損可以無限放大，即使你的倉位控制得很好，但是你每天都要付出利息和借貸的成本。期權的時間結構是封閉的，在到期之前，市場定價錯誤的不確定性由權利金來定價，我認為AHM和CFC
的市場定價錯誤會在八月底之前得到修正，封閉的時間結構比開放的更符合我的判斷。」
「到八月底還沒有修改的話怎麼辦？」
「那麼我就虧掉了所有的權利金！」
「然後重新考慮邏輯，是否要新開倉，之前的想法歸之前的想法。不能把以前的判斷帶到以後去。這就是交易的紀律，一次押注一次，錯了就認，對了也不執著，下一次再重新開始」
禮堂里非常安靜。
坐在第三排的金融俱樂部成員亞歷克斯·張舉手了，作為花旗私人銀行部副總裁的兒子，平時不怎麼愛說話，但是只要一開口就會問到點子上。
「林頓，你的邏輯鏈條有一個前提，那就是房價要繼續下跌。如果夏天的時候房價出現季節性的上漲的話怎麼辦？每年夏天都是購房的旺季」
林頓點點頭，好像一個考官聽到了一個很好的問題。
「好的問題，三組數據，第一，庫存，五月份美國成屋庫存增加到了八個月以上的水平，這是十五年以來最高的，旺季並沒有消化掉庫存！」
「第二，信貸標準，美聯儲四月份高級貸款官調查結果顯示，有超過一半的銀行在收緊抵押貸款標準。信貸收緊意味著能夠獲得貸款的購房者會變少，旺季的需求也會比往年弱一些」
「第三，止贖，第一季度止贖申請同比上升了60%以上。止贖房以低於市場價20%—30%
的價格入市，從而拉低了周邊房價。它不屬於正常的旺季回調，而是庫存、信貸、止贖三方面壓力之下產生的房價下跌。季節性的反彈機會已經被這三種壓力堵死了」
他走到投影片前面，用手指點在安德魯展示的美聯儲資產負債表上。
「現在把所有的條件都放在一起。」
「格雷先生提到了三個要點：第一，市場只聽自己想聽的話，不聽美聯儲實際說了什麼。第二，注資並不能降低違約率，貝爾斯登的32億美元救援也救不了底層的CD0。第三，美聯儲的雙面說辭，安撫和市場警戒共存」
「補充三點：第一，房價、違約、流動性形成正反饋循環，三個節點互相加強。第
二，貝爾斯登自身的槓桿率比它所救助的基金還要高，35倍槓桿的公司去救10倍槓桿的基金。第三，美聯儲的武器是降息和流動性注入，降息只能抵消月供漲幅的一成，流動性注入解決不了銀行惜貸的問題」
「六個邏輯點都指向同一個方向」
他把粉筆放下之後，拍了拍手上的灰塵。
「當然，如果有人覺得不一樣，我也可以理解，畢竟市場上不同的觀點並不少。但是你不同意見的話，我不會把它當回事，除非你用一年以上的時間反覆測試！」
下面就響起了笑聲。
「我歡迎有人用數據來反駁我，而不只是觀點。如果能證明我是錯的，我就改正」
「不會是明天改，後天改，當場就改。」
第二句話笑聲更大一些，裡面還有幾聲口哨聲。
「我曾經說過，沒有一年以上數據反覆測試的，我不和你們深入討論。」
他回到講台前，雙手扶著講台邊沿，目光穿過台下的每一個人。
「因為金融市場的99%的「觀點」都不是真正的觀點。它們就是說話者從別人那裡聽到的、沒有經過驗證的第二手消息。這個人說這是牛市，因為他經理也說這是牛市。他的經理說這是牛市，因為CNBC說這是牛市，CNBC說這是牛市，嘉賓說這是牛市，嘉賓說這是
牛市，因為他的持倉需要接盤俠。」
「這條信息鏈上的人們都在傳遞消息，並沒有人進行回測」
「如果你不從彭博終端里把原始數據拉出來，那麼你對於這隻股票的所有觀點，都是別人已經消化過的觀點。而這些人就是來接盤的」
「所以我不跟沒有回測過數據的人討論市場，沒有看不起他們。只是在這個信息生態里，沒有數據驗證的判斷是噪音，噪音不值得花時間。」
禮堂裡面有人開始鼓掌了。
後排的人開始鼓掌，慢慢地掌聲就傳到了整個禮堂。
兩百雙手掌拍打的聲音，在百年石膏穹頂之下被放大了很多倍。
副校長手中的咖啡杯隨著掌聲一起微微晃動，杯子裡的液體映出了天花板上倒影。
「等我講完了再鼓掌！」
林頓把雙手舉起來，鼓掌的人也就停了下來。
「還有最後一件事。」
「穆迪。」
台下的竊竊私語瞬間消失。
「穆迪的評級模型里....如果你去讀他們的方法論文檔，有一條腳註，這條腳註在在線版本的第173頁，腳註的內容是：本模型假設美國各區域的住房價格變化保持歷史相關性。」」
「翻譯：穆迪假設舊金山的房價和底特律的房價之間的歷史相關性關係會在未來保持不變。」
「但現實是，當全國信貸同時收緊時，各區域房價的相關性會急劇上升，這意味著原本被模型認為會分散風險」的不同地區CD0池，實際上正在同時惡化，而這條腳註就是整個次貸CD0評級的基石。當舊金山和底特律的房價同時下跌時，AAA不再是AAA。」
他頓了頓，繼續說道：「那條腳註沒有人讀，雖然它很重要，但是因為讀方法論文檔的人太少了，大家都在用評級結果，沒有人去查評級是怎麼做出來的。」
他朝克里斯多福的方向微微偏了一下頭。
「這個觀點我也沒有超過一年的數據回測，但我把它扔出來，誰有興趣可以去驗證。
笑聲在整個禮堂里迴蕩。
「但如果我沒錯，那這條腳註就是接下來整個AAA大廈倒塌的第一聲脆響。」
他整理了一下襯衫的袖口，然後朝安德魯·格雷的方向點頭致意。
「我的時間到了，謝謝安德魯·格雷先生。謝謝大家。」
他走下講台，回到自己的座位。
掌聲從後排開始，這一次沒有猶豫.....兩百雙手同時拍響，聲音比剛才更大，更整齊，持續了將近十秒鐘。
安德魯·格雷站在講台側面，鼓掌的時候帶著一種看著自己最好的學生離開母校的人特有的表情，驕傲和某種說不清的失落混在一起。
坐在第二排的菲利克斯·阿斯特沒有鼓掌，因為他在筆記本上飛快地寫著什麼，筆尖幾乎要戳穿紙面，他寫了三頁筆記，最後一行是他的家族在AHM上的大概估算損失，他把這個數字圈起來，在旁邊打了個問號。
然後他拿起手機，給林頓發了條簡訊。
「如果AHM真的破產，我親戚那邊投的錢會變成多少？」
林頓在走回座位的路上看了一眼手機，他停下來，回道：「零。」
菲利克斯·阿斯特在林頓走下講台後就收起了筆記本，他沒有像其他學生那樣圍上去
提問...他想問的東西已經在筆記本上寫得很清楚了。
三頁筆記，最後一行是他估算的阿斯特家族在AHM上的敞口！
當然不是他父親的持倉，那是阿斯特家族的主支....而是他們這一支旁系的親戚通過家族辦公室跟投的部分....他圈起那個數字，在旁邊打了一個問號。
他走出禮堂，穿過溫莎中學的石砌拱廊，推開學生會會議室的側門。
這間會議室在周六下午通常沒人，長條橡木桌上鋪著一層薄灰，窗外的陽光透過彩色玻璃窗在桌面上投下幾塊菱形光斑。他把門從裡面反鎖，拿出手機，撥通了溫斯頓的號碼。
響了三聲，對面接了。
「溫斯頓，我是菲利克斯。」
「我知道。」溫斯頓的聲音有些意外，他們雖然同屬阿斯特家族，但平日裡聯繫不多，菲利克斯的父親在紐約管著家族辦公室的一部分另類投資，溫斯頓的父親科尼利厄斯三世在棕櫚灘守著家族的主體版圖，兩支親戚的關係不差，但也談不上親密，主動打電話這種事，菲利克斯以前沒做過。
「今天溫莎辦了一場經濟公開課，討論美聯儲、貝爾斯登的注資、還有次貸，林頓做了演講。」
「林頓？林頓資本的那個？」
「嗯，是的，那個在第三點資本晚宴上，你見過的！」
電話那頭沉默了一拍，然後溫斯頓說：「你繼續說！」
菲利克斯翻開筆記本，把他剛才記的三頁筆記從頭到尾念了一遍....逐點複述。
正反饋循環的三個節點，貝爾斯登35倍槓桿救10倍槓桿，美聯儲降息25個基點只能抵消月供漲幅中62美元，而重置後月供漲幅是800美元，穆迪方法論文檔第173頁的腳註，假設各區域房價保持歷史相關性，而這個假設在信貸同步收緊時失效。
他念到穆迪腳註那一條時，溫斯頓在電話那頭打斷了他：「等一下....第173頁？你確定？」
「林頓當著一整個禮堂的人說他確定，他說誰查出來他斷章取義，他請吃飯。」
溫斯頓沉默了片刻。上一次他跟林頓認識的時候，在第三點資本晚宴上。
那次林頓說AHM會出事，他拿著ABX的數據去敲父親書房的門，父親用1907年恐慌史的那本初版回答了他。
父親說恐慌總會過去。父親說在所有人都在賣的時候買進。
那是幾周前的事...幾周後的今天，AHM的股價從25跌到13又彈回18，父親在16塊增持了第三批，貝爾斯登基金里的5億美元淨值不明，家族在抵押貸款相關資產上的總敞口已經超過五億。
而剛才菲利克斯在電話里說，林頓當著兩百人面說貝爾斯登要出事他的原話是：第二隻破產的可能不是CFC，而是貝爾斯登的一隻基金...槓桿10倍，淨值歸零到清算只要一周。
「你信他？」溫斯頓問道。
菲利克斯：「貝爾斯登的基金才是他真正在說的東西...AHM只是前哨...貝爾斯登是主戰場。」
「他說了「零....我問他如果AHM真的破產，我們親戚投的錢會變成多少...他回了一個詞Zero。
溫斯頓：「我知道了。」
然後掛了。
他拿起手機給另外一個人打了一個電話，霍華德·阿姆斯特朗。
霍華德接電話的時候，背景音是漢普頓的海浪聲、遠處的音樂聲————
「霍華德，菲利克斯剛剛給我打電話說，林頓今天在溫莎的公開課上講到貝爾斯登的基金要出問題。他說貝爾斯登自身槓桿率是35倍，去救兩隻槓桿率10倍的基金，就是溺水的人去救溺水的人————他還說穆迪評級模型中有一條腳註，假設全國房價不會同時下跌」
霍華德在電話里把音樂關了，說：「他說的方向..AHM、CFC會繼續下去...我同意。
我知道我自己管理的基金也在做空這兩家公司。這次反彈是美聯儲用嘴吹出來的，基本面沒有改變，但是貝爾斯登————那可是五大投行，五大投行不容易倒！」
「林頓的毛病就是總是把事情說成「必然」，方向可能是對的，概率也可能是高的，但是他的「我說了算」的勁頭......我曾在惠普見識過一次，他對數據很準確，但是他的結論里總有一條腿踩在戲劇化上，今天他說貝爾斯登要垮台，其實還是押注底層CD0會崩，這個底層會不會崩————一個月之內見分曉。」
「但是你沒有反駁他對貝爾斯登35倍槓桿的說法！」溫斯頓說道。。
霍華德沉默了片刻之後，又說：「我沒有反駁。因為那個數據是真實的，貝爾斯登的槓桿率在華爾街五大投行中是比較高的一家。如果底層真的崩了....如果......那麼他說的「溺水的人去救溺水的人」就不是戲劇性的了，而是物理上的...但是那也是有可能的。見過太多次「如果」被市場所接受。這次會不一樣吧，你自己決定」
溫斯頓掛了電話。
他回到書桌前，打開筆記本電腦，在瀏覽器中輸入「Moody「s MethodologyMortgage
Backed Securities footnote regional correlation"
回車之後就一頁頁地瀏覽穆迪官網上那四百多頁的方法論文檔。
一頁頁地翻過去，手指在觸控板上機械地滑動著，到了第173頁的時候他就停了下來。
腳註。
和菲利克斯複述的一樣。
原文為英文，措辭比他預期的要謹慎一些，但是也更加危險：本模型假定各個區域房價變化的歷史相關性在預測期內不會改變。
持續不斷地進行下去————把上面的內容當作一個假設的前提直接加入到模型中去。這就意味著穆迪給所有的次貸CD0評級的時候，都會默認舊金山和底特律房價之間的聯動關係不會改變。
而當全國信貸都收緊了，所有的地區房價都開始下跌的時候，這個假設就失效了————
失效又是什麼意思呢？即AAA並不等於AAA。
溫斯頓把這一頁列印出來。
印表機在角落裡嗡嗡作響，吐出那張紙。他拿起那張紙，在那行腳註下面用鋼筆畫了一道線，然後打開那個名為「1907」的加密文件夾，在最新一行的末尾加了一行字：林頓是對的..穆迪的AAA不是AAA，父親不知道....貝爾斯登的5億可能歸零。
他合上筆記本電腦。
給父親的私人助理髮了一條簡訊：「幫我訂今晚飛棕櫚灘的機票！」
簡訊發出去不到三十秒，助理回了一個字：訂好了。