第121章 闢謠！林頓的第二個100萬，市場的無視！紐聯儲的好友
第121章 闢謠！林頓的第二個100萬，市場的無視！紐聯儲的好友
1月10日，周三，CNBC直播間，主持人米歇爾·卡魯索坐在演播台後面，手裡拿著一份剛列印出來的新聞稿。
她對著鏡頭做開場白，表情帶著財經媒體面對市場爭議時候的，那種特有的興奮，開口：「過去一周，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司的股價在30美元附近震盪，相比去年的歷史最高點下跌了超過40%，市場上的投資者們似乎在擔憂次貸違約率上升，這種擔憂正在加劇，所以今天早上，新世紀金融高級副總裁謝永年先生接受了我們的獨家專訪！」
「謝先生，歡迎來到節目！」
隨後謝永年出現在鏡頭裡，他正坐在辦公室里，他表情鎮定，帶著對各種質疑都見怪不怪的淡笑，開口：「謝謝米歇爾，我很高興有機會直接向市場傳達一些事實。」
米歇爾：「謝先生，新世紀的股價從51美元跌到30美元，投資者們顯然在擔心次貸違約率上升對貴公司的影響，昨天有報導稱，部分對沖基金正在加大做空次貸相關股票的力度，您對當前的市場情緒怎麼看？」
謝永年：「市場情緒這個東西，做金融的人都理解，它有時候會比基本面跑得快，有時候跑得慢，現在市場情緒就跑得比基本面快太多了！」
「我給大家看幾個數字。」
說著，他從手邊拿起一張列印好的圖表，對著鏡頭展開，CNBC的畫中畫切到了圖表的大特寫。
他繼續說道：「新世紀金融在2006年發放了超過600億美元的貸款，市場份額在次貸抵押行業中排名第二。」
「我們的貸款組合質量持有改善了5年，借款人的平均FIC0評分從2002年的605分上升到了2006年的618分！」
「貸款價值比穩定在80%可，債務收入比穩定40%！」
「這三個核心風控指標在這五年裡沒有出現任何惡化，目前它非常的穩定」
米歇爾：「那以後會惡化嗎？」
謝永年笑道：「如果惡化，我會第一時間告訴大家。」
接著，他把圖表放下，說道：「我理解市場的投資者們對違約率上升擔憂，全美次級貸款違約率確實在2006年的第四季度有所上升，嗯，從11%上升到13%左右，你知道它上升是發生在什麼背景下嗎？」
米歇爾：「請說。」
謝永年開始甩鍋：「發生在美聯儲持續加息的背景下，基準利率從2004年的1%加到了現在的5.25%，利率上漲會擠壓借款人的還款能力，這是信貸市場上的基本規律，沒有什麼黑天鵝發生。」
「但是呢，利率是有周期的，美聯儲不會永遠加息。」
「市場的投資者們普遍預計加息周期在今年年中結束，甚至可能在下半年進入降息周期，一旦利率下降，就會減輕借款人的月供壓力，違約率自然會下降。」
「當然這也是我希望發生的事情，而且過去三十年裡，加息周期結束後都是這樣的。」
米歇爾問：「所以您判斷當前違約率的上升只是屬於周期性的，那您認為它可能存在結構性的違約嗎？」
謝永年：「不僅僅是我的判斷，數據也這麼說，新世紀金融內部的風控模型對違約率做了壓力測試，我們假設的極端場景是：房價下跌百分之十，失業率上升兩個百分點，在這種極端場景下，我們的貸款組合的預期損失率仍然在可控範圍內，而目前的經濟基本面，失業率百分之四點五，處於歷史低位，GDP增速百分之二點五，健康。通脹在回落，這個基本面完全不像一個會觸發極端場景的環境。」
米歇爾翻了一頁手中的資料，說道：「謝先生，我想提一個市場上流傳的具體擔憂，有分析指出，貴公司的抵押貸款回購準備金可能計提不足，因為準備金的計算模型假設2007年房價繼續上漲百分之五以上，如果房價增速放緩甚至轉負，回購損失可能會遠超當前計提，這個擔憂您怎麼看？」
謝永年笑了一下，那個笑容非常精準，剛好夠讓人覺得「這是個好問題，但答案很簡單」，然後他說道：「首先，我們確實假設2007年房價繼續上漲，但不是盲目的假設。」
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米歇爾問：「那你們的假設是以什麼為依據呢？」
謝永年笑道：「它建立在人口增長，土地供給約束，就業市場穩健，家庭收入上升，以及全美房價60年李都沒有發生同步下跌....這些非常紮實的基礎上。」
「沒有什麼巧合，它由結構性的供需關係決定！」
「其次，回購準備金也不是一成不變的！」
「我們每個季度都會根據最新的房價數據和違約數據進行重新評估，如果數據變了，計提也會變，所以你不能在數據還沒變的時候就提前計提，那叫恐慌，不叫審慎！而新世紀的財務政策是審慎的！」
米歇爾：「還有一個問題？
謝永年：「請說。」
米歇爾：「有消息稱，某些對沖基金正在買入大量新世紀金融的看跌期權，押注股價繼續下跌，您對此有何回應？」
謝永年一臉無所謂的道：「我尊重每一個投資者的獨立判斷，做空是市場的一部分，沒有做空就沒有價格發現！但我可以告訴你一件事，新世紀的內部人士，包括我自己，在最近的一個月里都沒有減持過一股！我的個人持股，家族信託持股都在原位，如果新世紀真的面臨你剛才說的那些問題，我會是第一個賣出的人！目前我沒有賣一股，謝謝！」
米歇爾點了點頭，轉向鏡頭：「謝永年先生，新世紀金融高級副總裁，感謝您的時間」
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「謝謝米歇爾。」
米歇爾結束採訪之後就接入了下一位嘉賓，而屏幕下方的滾動條上也已經顯示出了新世紀金融的實時股價，盤前交易的價格已經漲到了31.2美元。
9：30紐交所開始交易。
新世紀金融股票開盤價為31.85元。
第一筆成交單是買方主動吃進，五千股，成交價格為31.9，第二筆是八千股，成交價格為32.05，第三筆是一萬兩千股，成交價格為32.14。
三筆大單把股價從31.85推高到32.14，只用了不到四分鐘的時間，在盤口上，32美元附近有大量賣單被迅速吃掉，而31.8元以下則堆積了厚厚的一層買單，有人用真金白銀向市場傳遞信息：謝永年接受採訪時所透露的信息就是信號，30美元就是底，現在不買還等什麼時候！
上午十點的時候，新世紀的股價已經穩定在了32.2美元。
交易大廳里CNBC的評論區里都是積極的聲音。
「新世紀的財務數據很透明，謝永年說的都是實話」
「機構在護盤，30就是鐵底了」
「次貸屬於周期性的問題，並不是結構性的問題，現在是抄底的好時機」
溫莎中學金融俱樂部的活動室里，瓊斯·卡特把直播關掉，看著屏幕上的股價走勢，股價在一小時內從30漲到了32，漲幅達到了7%左右！
他沉默了。
克里斯多福·惠特尼：「他說的每一個數據都沒有問題，FIC0評分穩定，LTV穩定，DTI穩定，市場份額第二，證券化渠道暢通，壓力測試假設房價下跌10%，失業率上升2%，預期損失可控————等等，這些都是事實」
瓊斯問到：「真的沒有問題嗎？」
克里斯多福：「問題就在這裡，他沒有提到ABX指數，而現在的BBB級別已經跌到了70
以下」
「謝永年說市場情緒跑得比基本面快，但是債券市場上的投資者們已經開始重新定價次貸風險了，這就不是情緒了，而是理性的定價，債券市場上的投資者們用腳投票說次貸風險很大，但是股票市場上的投資者們根本看不見，謝永年直接避開了這個問題。」
瓊斯：「這次你是站在林頓這一邊了嗎」
克里斯多福：「我並不站在任何一邊，我只是說，謝永年採訪把多頭想說的話都說了，但是空頭的問題他一個都沒有正面回答，回購準備金的假設有沒有改變？ABX為什麼下跌？第四季度違約率是多少？他全部用「基本面健康」來帶過去，這就是標準的媒體話術，選擇性陳述而已。」
亞歷克斯·張：「股價上漲了7%，股票市場上的投資者們開始相信謝永年了」
「選擇相信謝永年，並不代表謝永年就是正確的，2001年安然崩盤前的三天，CE0肯尼斯·雷也在CNBC上說基本面健康，1999年網際網路泡沫最瘋狂的時候，每個被質疑的CE0
都說「這次不一樣」，市場短期只是一台投票機，長期則是一台稱重機，在投票階段，情緒決定價格。在稱重的時候，數據就決定了價格！」克里斯多福頓了頓說道：「我等著林頓的第二步，如果謝永年採訪後改變了倉位，那麼對我的判斷就不夠堅定，如果他不改，那就是真的鐵。」
1月10日10：15。
溫莎圖書館，林頓正在看新世紀金融的財報以及一張ABX BBB級別的走勢圖，走勢圖上，BBB級別的價格曲線在過去的三個月里就像一條緩慢下降的階梯，106、102、98、
94、89，今天早上停在了67.8。
67.8。
六個月以前，這個數字為102。在信用市場上，真正買賣抵押貸款債券的人已經把BBB
級次級抵押貸款債券的價格壓到了接近垃圾債券的程度，但是在股票市場中，新世紀金融的股價剛剛還處於32美元，比開盤價上漲了近兩個百分點，謝永年先生的的採訪把股價從30推到了32，但是卻無法推動ABX指數上升一分。
對於專業的交易員來說，這個剪刀差就是定價錯誤，在賭徒眼中是機會，在林頓看來就是必然。
他打開高盛帳戶。
輸入交易指令：標的為NEW，看跌期權，行權價為30美元，2月28日到期，權利金報價在5.00—5.10之間。
林頓輸入的數量為2000份，即二十萬張看跌期權。
他在備註欄里寫道：「第二筆，邏輯不變，增加一個因素，ABX BBB級的價格從2006
年10月開始就跌到了70以下，信用市場正在重新定價次貸風險，但是股票市場還沒有反應過來，定價錯誤窗口正在變小，謝永年闢謠訪談沒有提到ABX走勢，也沒有回答回購準備金模型假設調整的具體方案。」
「闢謠就是給我高位做空的機會，流動性好，干！」
林頓點擊確認之後，訂單就進入了系統，高盛的智能路由在那一瞬間就把兩千份指令拆成了細碎的部分，分發到紐交所、費城、暗池上，幾秒鐘之後，綠色的確認信息就跳出來了：已經成交了，2000份NEW 2月28日看跌期權，成交均價5.03美元。
兩筆加起來就是四千份看跌期權合約，對應四十萬張看跌期權，行權價都是30美元，到期日都是2月28日！
林頓喃喃道：「滿倉了！」
隨後林頓打開Facebook，在狀態欄打字：「NEW，第二筆，32。」
發送！
溫莎金融俱樂部活動室。
瓊斯·卡特的手機震了一下，他低頭看了一眼，然後把屏幕亮給克里斯多福和亞歷克斯看。
「NEW，第二筆，32。」
字很少，信息密度大！
「第二筆，他把剩下的全押上去了！」瓊斯說道：「昨天第一筆在32附近，股價在今天被謝永年拉到32以上，他堅持看空，果然加倉了！」
克里斯多福當即調出了新世紀的期權交易數據，屏幕上密密麻麻地列著每一筆公開的期權成交記錄，他眯著眼睛從上往下掃，很快找到了兩筆大單，每筆兩千份，行權價全部是30美元，到期日全部是2月28日，加起來四千份，權利金約200萬美元。
「他滿倉了，兩百萬全部押進新世紀金融公司的看跌期權上，這賭鬼完全不留任何餘地！」克里斯多福聲音裡帶著一種不太情願的敬畏，說道：「林頓根本不給自己留退路！」
亞歷克斯：「他的這筆期權想要盈利，那麼新世紀股價必須在2月28日之前跌到25以下，如果這事沒發生，200萬權利金就歸零！」
瓊斯：「7美元的差距啊！這可能嗎？」
亞歷克斯：「新世紀金融公司的三項核心數據那麼穩，從32美元跌到25美元以下，太難了。」
克里斯多福沉思了一番：「我跟！」
亞歷克斯吃驚的問：「你剛才說次貸是宏觀問題，不屬於單只股票的問題，現在要跟林頓做空？」
克里斯多福：「次貸是宏觀問題，但宏觀問題的第一步，總是在最薄弱的環節開始出問題，如果林頓的判斷是對的，次貸真的在系統性惡化，那麼新世紀就是那個最薄弱的環節，我跟他的判斷框架！他的框架說....說信用市場已經在重新定價，股票市場還沒反應，這個框架是可以驗證的，ABX的走勢就擺在那裡，任何人都可以去看！」
克里斯多福打開自己的交易帳戶，他輸入了新世紀的看跌期權訂單，行權價30美元，2月28日到期，買入....
瓊斯·卡特沉默了片刻，然後也打開了帳戶，說道：「我跟幾百份，這個數字不會讓我睡不著覺，但夠讓我一直盯著它。」
索菲亞·張是在上午第三節課的課間收到群消息的，她站在走廊上，背靠著儲物櫃，手機屏幕的光映在她的眼鏡片上，群聊里亞歷克斯發了一條：「林頓滿倉了，NEW，40萬張看跌期權，權利金兩百萬美元，我和瓊斯都跟了，克里斯多福也跟了。」
她把手機收進口袋，穿過走廊往圖書館方向走。
此刻，林頓在安靜的坐著，桌上多了一份列印出來的CNBC採訪實錄，謝永年的每一句話都被他用螢光筆標了出來，旁邊密密麻麻寫滿了注。
索菲亞在他對面坐了下來：「你又加倉了啊，滿倉了嗎？」
林頓：「嗯，滿倉了。」
索菲亞很疑惑的道：「林頓，股價在漲阿，你看，在謝永年闢謠之後，新世紀的股價就從30漲到了32...這算逆勢加倉嗎？」
林頓：「我是等反彈後加倉，他闢謠讓股價上漲，在期權上，流動性也增加了很多，讓我有了更多的對手盤，他們買入看漲期權，我吃掉他們的單子！」
索菲亞：「你昨天說暫時觀察，找機會，我以為你不會滿倉了，」
林頓：「我在等加倉的機會，今天的闢謠訪談就是機會！」
索菲亞：「他說了什麼？」
林頓：「謝永年在CNBC上說了所有多頭想聽的話，基本面健康、FICO評分穩定，壓力測試通過，內部人士沒有減持。但他一個字都沒提ABXBBB層級跌到了67，也不說回購準備金的模型假設是否需要調整。他避開了所有真正重要的問題，然後在避開的空當里塞滿了聽起來很專業的安慰劑。這篇採訪會可能會成為後續訴訟中的證據，當股價繼續下跌時，股東會起訴管理層在1月10日做出了誤導性陳述。」
他合上財報，把桌上的文件收進書包，繼續說道：「他今天的每一個字，都在幫我確
認我的判斷沒有錯，一個沒有問題的人不需要闢謠，闢謠本身說明問題存在。」
當索菲亞從圖書館回到金融俱樂部活動室的時候，裡面的氣氛已經完全變了，昨天還掛在嘴邊的「觀望」兩個字，今天已經被扔進了垃圾桶，瓊斯·卡特正在白板上畫新世紀的股價走勢圖，在32美元的位置畫了一條橫線，橫線上方寫著「林頓加倉」，下方畫了一個向下的箭頭，箭頭末端打了兩個問號。
「瓊斯指著白板說道：「我們在討論一個問題，現在跟進還來不來得及，權利金五美元，林頓也是在這個位置進場了，我們現在進場，就跟林頓是一個位置。」
菲利克斯：「不要去看林頓的位置，我們需要自己的判斷！如果你相信新世紀會在2
月之前跌到25以下，5美元的權利金就是便宜的，如果你覺得它跌不到，1美元的權力金也很貴的，跟不跟，不在於別人買在什麼價格，在於你自己對方向的判斷！」
菲利克斯·阿斯特在家族辦公室的薰陶下養成了一個習慣，他在做任何投資決策之前，先把對方的邏輯完整複述一遍，如果他複述不出來，或者複述出來的邏輯在某個環節斷了，他就不會投。
今天上午，菲利克斯在活動室里坐了一個小時。
期間菲利克斯把林頓的邏輯從頭到尾複述了三遍。
第一遍在ABX指數那個環節卡住了，菲利克斯不確定信用市場和股票市場之間的傳導機制要多長時間。
第二遍在回購準備金模型那個環節卡住了，菲利克斯不確定新世紀的內部模型到底在
多大程度上依賴房價上漲假設！
但，第三遍他直接通了。
「林頓的邏輯鏈條是這樣的......」菲利克斯站起來，走到白板前面，拿起記號筆，說道：「第一，房價增速在2006年第四季度已經見頂，環比轉負的州包括加州、佛州、內華達、亞利桑那，這四個州加起來占全美次貸餘額的大約一半！」
「第二，房價增速轉負之後，次級貸款的違約率會加速上升了！沒有線性上升，而是屬於階梯式跳升！因.....因為再融資渠道被切斷，負資產借款人只能違約！」
「第三，違約率上升觸發新世紀的回購義務，新世紀賣給華爾街的抵押貸款如果出現早期違約，新世紀必須回購，回購需要現金。」
「第四，新世紀的現金來自華爾街的信用額度。信用額度的維持條件包括新世紀本身的信用評級和抵押品質量。」
「第五，ABX指數跌到70以下，意味著抵押貸款債券的市場價格已經在暴跌，新世紀的抵押品在貶值，信用額度隨時可能被凍結。」
「第六，信用額度凍結等於流動性死亡，這是鏈條的終點。」
他把記號筆放下，白板上從第一點到第六點畫了一條自上而下的垂直線，每一個節點旁邊都標註了觸發條件和可觀測的數據指標，然後他轉過身面對房間裡幾個人繼續說道：「這條鏈條上六個環節，每一個都可以用公開數據驗證。」
瓊斯開口道：「細說一下。」
瓊斯：「可樂要不？」
「可以。」菲利克斯接著拿過瓊斯遞來的可樂，喝了一口：「怎麼是熱的？」
瓊斯：「加熱了一下。」
菲利克：「味道不太好。」
瓊斯催促；「繼續說細節吧。」
菲利克斯放下可樂，說道：「第一個環節，房價增速，大家可以看費城房價指數和0F
HEO的數據！」
「第二個，違約率，MBA的季度報告。」
「第三個，回購義務，新世紀每個季度的財報里都有回購準備金的數字。」
「第四個，信用額度，新世紀的負債結構在年報里有詳細披露。」
「第五個，ABX，每天都有實時報價。」
「第六個，流動性，當第五個環節觸發時，都不需要等財報就能看到股價的反應！」
「這又不等於一個賭大小的遊戲，它屬於可以用數據追蹤的系統性判斷！」
「林頓壓根就不需要百分之百的去確定，百隻需要確定這個鏈條上的每一個環節的概率都大於零，把這些概率乘起來，得到的期望值遠超他的權利金成本。這不屬於賭博，屬於精算！」
他回到座位上，又喝了一口咖啡說道：「我跟我父親的投資顧問聊了二十分鐘。他的建議是，如果我自己的判斷和林頓的框架一致，就可以跟。如果不一致，就不要因為別人在跟而跟。我的判斷是一致的。所以我要跟！就這麼簡單。」
接下來的幾個小時裡，溫莎金融俱樂部里有將近二十個學生通過各種渠道下了新世紀金融的看跌期權訂單。
這些訂單的規模比起林頓的兩百萬美元來說微不足道，有的人只買了十張合約，花了幾千美元：有的人跟著瓊斯和克里斯多福的規模，買了幾十到幾百份，但合在一起，這些來自全美最頂級的私立高中的學生們，在同一天下午對同一隻股票下了同一個方向的賭註：跌。
到了下午收盤的時候，新世紀金融的股價已經從32.2的高點回落到了31.4美元！
埃里克·謝在金融俱樂部的群聊里，發了一條消息。
「見底了，30美元絕對是鐵底，謝總今天上午的採訪你們也都看了，公司基本面沒有任何問題！」
「違約率上升是周期性的，利率一旦見頂就會回落，你們現在集體做空，是在跟美聯儲對賭！」
「跟美聯儲對賭的勝率歷史上是多少？零！」
大家看到埃里克·謝把美聯儲抬出來，頓時變得異常的興奮，跟美聯儲作對，要是贏的話，那可以跟人吹好很多年！
「另外，提醒你們一句，期權的權利金是沉沒成本，林頓買了兩百萬美元的權利金，如果股價到2月28日沒有跌破25，這兩百萬全部歸零，他沒有在做交易，他只是在捐錢！」
沒有人回復埃里克·謝！
最終瓊斯還是回復了：「跟美聯儲做對，輸了，也不丟臉，贏了，我可以吹十年！」
1月11日，周四，下午放學。
林頓從三樓的數學課教室里出來，向圖書館走去，手裡拿著一疊列印出來的ABX指數走勢圖————現在每個環節的數據都指向同一個方向，但是市場卻沒有任何反應。
這種「無動於衷」正在從一種需要被忍受的狀態變成一種需要被使用的工具，越多人無動於衷，定價錯誤的窗口就越大、
然後在二樓樓梯口的時候，他就被攔住了。
埃里克·謝站在樓梯口：「林頓，五分鐘」
「可以」
林頓停了下來，把懷裡文件換到了左手。
埃里克開門見山地說道：「輝瑞那一筆我賺了兩萬，感謝你當時平倉的判斷，真心的，你上次發言的時候我沒有聽清楚，後來我補了課，看懂了你的邏輯，然後賺了錢，但是這筆不一樣，新世紀不是輝瑞。」
林頓：「說說看」
埃里克：「輝瑞的死穴就是單一變量，一種藥物的臨床試驗數據。三期數據出來之後，結果就是二元的：成功還是失敗，成功上漲，失敗下跌，變量很明確，時間點很明確，勝負判決也很清楚。所有的人都在同一天看到了同樣的數據，然後價格就跳到了那個位置，你的優勢就是你能比別人更快地發現那組數據的異常信號，別人看到的是「乾淨」，而你看到的是「血壓升高」，這個優勢我可以承認，我也從中賺到了錢，但是新世紀並不是一個單一變量，它的股價受到幾十個變量的影響：違約率、房價增速、利率、信用額度、回購準備金、市場份額、監管政策、美聯儲態度，你不可能在所有的這些變量上都擁有信息優勢。」
他頓了頓繼續說道：「更重要的是，新世紀有輝瑞沒有的變量，管理層自救。」
「輝瑞的藥死了就是死了，沒有迴旋的餘地，但是新世紀是金融公司，它可以用賣資產、裁員、減少貸款發放量、向華爾街求救增資擴股等方式來應對，它有工具箱！今天上
午你看到的謝永年，在CNBC上....」埃里克頓了一下，說道：「...我爸已經在做這些事情了，新世紀的董事會昨天已經通過了減少次級貸款發放量的決議，下周一就會對外公布，公司正在主動降低槓桿率，一個在主動降低槓桿率的公司，流動性危機發生的概率就會大大降低。」
林頓點頭道：「你說的沒錯，新世紀也有工具箱。減少貸款發放量也是正確的自救方式。但是該方法有一個條件，即在違約率開始加速增長之前就要開始實施。你現在要開始減少貸款發放量，但是問題在於，你減少的是未來的貸款！不屬於已經發出的貸款」
「新世紀帳上已經有六百多億美元的存量貸款。這六百億元的貸款是在2004年至2006
年間發放的，在這三年裡，美國次貸的標準是最寬鬆的，零首付、無收入證明、可以調整利率。貸款的風險已經被鎖定，減少未來發放的數量並不能降低存量貸款的違約率。就像一艘已經撞上了冰山的船，你現在已經把發動機關掉了，這是正確的做法，但是船體上的裂痕並不是在發動機裡面，而是在船殼上，關掉發動機並不能使裂痕癒合！」
埃里克的臉色在一瞬間變得很不好看，他本能的說道：「存量貸款的違約率，你認為是階梯式跳升，我爸的模型說它是線性上升，你覺得哪個模型更可信？你是高中生，還是新世紀做了十幾年的精算團隊？」
林頓：「精算團隊的數據集是從1991年開始的，而1991年正好就是上一輪房價下跌的谷底。從谷底開始取樣，到2006年為止，房價一直都在上漲，因此模型中房價增速與違約率之間擬合出的曲線是一條平滑的直線。但是到1991年之前，也就是1987年至1991年期間，房價下跌過，違約率也上升了。你父親團隊的數據集把那一段給刪掉了，他們數據供應商提供的數據只到1991年為止。數據集的邊界就是模型的邊界，而模型的邊界並不是現實世界中的邊界！」
埃里克沉默了一會兒說道：「我同意你的模型在理論上沒有問題，但是理論上有拐點，理論上的違約率不是線性增長，理論上的信用利差擴大最終會傳導到股票市場，這些都是我能夠理解的。但是我要在理論和現實之間做出選擇。根據理論，做空是有道理的。
現實告訴我的是什麼？現實告訴我，我爸在這家公司工作了十二年，他從來沒有在一個季度里看到違約率環比上升超過一個百分點」
「他見過利率飆升、區域房價下跌、經濟衰退恐慌，但是每次違約率上升都會在下一個季度被消化掉。十二年，四十八個季度，每次都是這樣的。要我信這次不同，歷史上從沒有發生過的事情，明天會發生的，我要比理論多出一些東西。」
林頓看著埃里克，沉默了一會兒之後說道：「你說得對，歷史上從來沒有出現過全國房價同時下跌的情況。從1991年到2006年的十五年間沒有發生過。但是1971年以前，歷史上也沒有出現過美元和黃金脫鉤的情況。1998年以前，歷史上也沒有出現過六標準差事件。歷史數據告訴你什麼不會發生，但是歷史的邊界一直都在被重新繪製。你父親的四十八個季度都贏了，並不意味著他看到了系統的全部邊界，因為系統還沒有走到邊界之外。
站在1987年10月18日，黑色星期一的前一天，所有的歷史數據都會告訴你道瓊指數不可能在一天之內下跌22%。第二天它下跌了，並不是因為你相信歷史數據就不會下跌。下跌之後，歷史數據就會被修改！」
他停了下來，把懷圖上ABX的走勢放在旁邊的窗台上，然後拿出一張紙來，上面是2006年10月至2007年1月期間ABX BBB級的價格走勢，他遞過來說道：「這不是理論，這叫正在發生的事情！」
埃里克低頭看這張圖，他不需要林頓來解釋橫縱坐標代表什麼，也不需要解釋BBB在次貸證券化鏈條中所處的位置。他的父親也是做這個的，他從十二歲的時候就開始聽懂了這些縮寫。他把目光移到了這條慢慢下降的曲線上面，從左上角一直掃到右下角，最後停
在了第六十七點八這個位置上。
「ABX下跌是事實」，他把圖還給林頓，說道：「但是ABX跌到70以下的事情，新世紀交易台每天都能看到。」其實並沒有被隱藏的秘密。新世紀自己的資產負債表上也有MBS
頭寸，如果他們真的認為ABX發出的是崩盤信號，那麼他們就會做空對沖。他們沒有，所以他們並不認為67.8就是崩盤！」
「或者表示他們不能做空對沖，因為如果他們自己開始做空次貸指數的話，市場就會馬上發現新世紀也不相信自己的產品。這就相當於舉著喇叭向全世界宣布「我們完了」，金融公司風險對沖的時候，並不屬於數學問題，而是信號問題！」
埃里克把這張圖的內在邏輯以及他父親在電話里所說的那些話放在同一個天平上，時之間無法判斷哪一邊更重。
「今天早上我買了一份新世紀看漲期權」，他頓了頓說道：「34美元行權價，2月10
日到期，權利金3美元一張，買了三萬張，林頓，你過去的每一次判斷都是正確的，谷歌、托爾兄弟、TiVo、戴爾、輝瑞，但是你不可能一直正確，這次你錯了。」
「每個人都有自己的倉位！」林頓語氣很平靜地說道：「你買看漲，是因為你父親給你提供的信息以及你自己獨立作出的判斷。做空的原因是基於我的數據以及我自己獨立作出的判斷。兩者的方向相反，但是有一件事你說得對，我也不可能一直正確。因此每筆交易我都需要計算賠率、概率。這次的賠率、概率我已經算好了，我全部都押上了」
走廊上的鐘已經敲了四下，埃里克站起身來，他選擇了站在父親這邊，這個選擇不需要理由。
「昨天我和我爸通了電話，他說你們的期權，四十萬張看跌，全部到期在2月28日，他說————」埃里克頓了頓，把謝永年用的那幾個詞原封不動地重複了一遍，「2月底，林頓資本會血本無歸。」
林頓：「你父親怎麼那麼肯定？」
埃里克：「我爸做了十二年的這個工作，他不確定的事情從不講」
林頓點了點頭，說道：「你父親在CNBC上說過內部人士並沒有減持股票，他說的是事實。我尊重事實。但是事實和事實之間存在空隙，內部人士不減持的原因可能是他們認為公司不會出事，也可能是他們不能減持，減持需要公告，公告會引起恐慌，恐慌會導致股價更快地下跌，你父親說2月底我會賠光，他有可能是對的。如果他正確的話，我兩百萬就歸零了，如果我正確的話，你父親公司的股票會在2月底之前出現問題，這兩種情況中只有一種會發生！」
埃里克沒有再說話，沉默了兩秒鐘之後，轉身離開了。
下午四點，埃里克·謝走進位於法拉盛北方大道的新世紀金融皇后區辦事處，手裡拿著手機，屏幕還亮著，溫莎金融俱樂部群里已經有幾十條消息了，大部分都是關於林頓滿倉做空新世紀的討論，他懶得看，直接點開父親的電話號碼，撥了過去。
謝永年在辦公室里接電話。
「爸，我買了一份看漲期權，34行權價，2月10日到期，三萬張。而且我們學校的很多同學都在做空新世紀，爸爸，我查了下期權交易記錄，林頓資本買進了四十萬張看跌期權，行權價都是30，到期日都是2月28日。四十萬張！」
謝永年：「四十萬張看跌期權，權利金的成本大約為兩百萬美元。2月28日到期。今天是1月11日。他還有兩個月不到的時間！」
「不到兩個月！」
「這樣就足夠了。」謝永年想了想說道：「林頓的判斷是基於一個假設：第四季度財報會暴露出回購準備金計提不足。但是他忽略了其中的一點，即我們第四季度的財報要在2月8日才公布。財報發布之後，即使數據不好看，市場也需要時間來消化。消化要花時間，反彈也要花時間。他的期權在2月28日到期。如果股價在2月28日之前沒有跌破行權價的話，他就歸零，不跌破25美元的話，他就不能回本了，我說，股價在2月28日之前不可能跌破25美元，因為時間站在他的那一邊而不是站在他的那一邊。」
想到這裡，他又說道：「新世紀的現金流可以支撐到三月份，我們有十幾家銀行提供的循環信貸額度。即使回購損失增加，我們也可以用信貸額度來周轉。流動性危機不會在二月二十八號之前出現。而這些孩子，他們的期權到二月二十八日就變成了廢紙，四十萬張廢紙，兩百萬美元打水漂。到時候林頓資本帳上就沒有任何餘額了！」
埃里克拿著手機，他把父親的話在心裡一遍又一遍地重複著，現金流、信貸額度、時間窗口、2月28日的廢紙。
「那麼我持有的看漲期權呢？」
「你買的太早了，但是邏輯是對的。34行權價，如果財報出來比預期好，或者華爾街的信貸額度繼續維持的話，股價反彈到34以上是很容易的，你唯一的問題就是到期太近了，下一次買的時候可以買長一點，三個月，不要買一個月。」
「好的。」
1月11日下午四點半三十五分的時候，林頓的手機震動了一下，新的郵件提示。
發件人：John Hargr。
收件人：Lyndon Lin。
主題：MBAQ4數據，正文只有一句話：「林頓，你想要的公開數據，內部的東西我不能發，但是這個公開連結你應該能看到一約翰」
郵件里有一個連結。美國抵押貸款銀行家協會在2006年第四季度全國抵押貸款違約率調查報告中發布的公開版本，PDF格式，連結指向MBA官網的公開報告區。
林頓點擊連結，PDF文件在圖書館龜速的無線網絡下加載了十幾秒鐘才全部打開，他把目光從摘要處往下移，很快地瀏覽了方法論說明、樣本量描述和地區分類標準等內容，然後直接跳到了核心數據表格上。
次級貸款違約率為13.33%。
上個季度的數據大約是11%，上個季度的數據大約是10%。往前推到2005年的時候，全年都在9%到10%之間波動。目前為13.33，上升了大約4個百分點，創下了四年來的最高紀錄。
他繼續往下看。喪失抵押品贖回權的比例為0.54%，這是歷史上最高的。上一個歷史最高點為2002年網際網路泡沫破滅之後的0.45%，往前追溯到1998年長期資本管理公司危機時期的0.38%。0.54比任何一個危機時期的最大值高出20個基點以上。
他用紅色筆在新世紀金融Q3財報封面上寫下了13.33%，0.54%這兩個數字。字體非常細小，幾乎可以忽略不計，生怕旁邊的空間把數字偷聽走了。接著他在下面加上一條注釋：「Q3財報假設2007年的房價增速大於5%，但是實際上Q4房價增速已經在主要次貸州轉為負數，違約率與房價增速之間的非線性拐點正被數據所證實。」
他合上財務報表，拿起手機給約翰發了一條簡訊：「數據收到了，13.33%、0.54%這兩個數字，MBA不會無緣無故把它們放在公開報告裡，公開本身就是一種信號，等我忙完這一陣子，再找個時間喝杯咖啡。」
五分鐘之後約翰回覆：「我從1月2日開始在紐聯儲實習，導師是普林斯頓大學伯南克門生，宏觀金融研究部，今天第一天進系統，其他不能說，但是有一件事可以告訴你，紐聯儲內部對於次貸的關注程度比公開聲明中寫的要高得多。」
林頓：「恭喜，周末見。」
1月12日，周五傍晚時分，在曼哈頓下城的Stone Street上有一家叫The Vault的咖啡館。
林頓來的時候，約翰·哈格雷夫已經在靠窗的座位上坐下了，桌子上攤開了一份列印出來的紐聯儲內部研討會議程，封面印有「Confidential」的水印，但是那顯然是約翰故意折起來的，以免水印被看見。
「郵件里沒有提到具體的數字」，林頓坐下來把外套搭在椅子上，說道：「你所說的「其他的東西不能說」這句話本身就是一種暗示。」
「你總是能聽到弦外之音！」約翰苦笑了一下，用勺子把杯底的咖啡渣攪了攪，說道：「但是你說得沒錯，我第一天進入紐聯儲的宏觀金融資料庫的時候，並不去查數據，而是去查數據的權限等級。次貸相關的違約率、抵押品質量的數據，去年11月份還是「一般內部」，到今年12月底就變成了「敏感」。權限升級一般表示的是什麼，在市場裡你比我更了解！」
林頓：「監管機構提高了風險評估等級，但是對外宣稱的是「基本面健康」。和伯南克在國會聽證會上的措辭一樣，都是安撫公眾，而內部則發出警報！」
約翰點了點頭說道：「但是有一個問題，內部預警並不一定就會引起他們的行動。紐聯儲內部對於次貸的態度分為兩派。一種觀點認為違約率上升是周期性的，在加息周期結束之後違約率會自然恢復。另外一種觀點認為是結構性的，房價一旦下跌就會引起一系列連鎖反應。兩派在內部討論中五五開，但是對外發出的聲音是九一開，九個人說沒事，一個人說有風險。由於監管機構的默認設置就是「不引起恐慌」。上一次你說次貸會在三年之內造成系統性的債務通縮的時候，我認為你太誇張了。我現在仍然認為太極端。極端指的是概率，並不是邏輯。你從數據的角度是正確的，但是你得出的結論，全面系統性的危機，這個跳躍太大。經濟體系中有很多緩衝墊：銀行資本充足率、存款保險、美聯儲最後貸款人職能、財政部救助能力。緩衝墊的作用就是避免出現你所描述的最壞的情況！」
林頓：「緩衝墊的問題是，它只應對上一次危機，並不代表下一次。存款保險所對應的是銀行擠兌，在1930年代出現的問題。最後貸款人就是流動性危機，1998年的長期資本管理公司問題。但是次貸的致命之處並不在流動性危機上，而在償付能力危機上，償付能
力危機與流動性危機之間存在的區別，在紐聯儲的第一周里你應該已經看出來了！」
約翰沉默了一會兒，慢慢地點了點頭。
「償付能力危機，債務人收入永遠無法抵消債務利息。借款人從一開始就把超出自己收入承受範圍的錢借出去了，即使把利率降到零，他們也無法還清。降息和流動性注入在償付能力危機面前，就是給一個已經溺水的人做人工呼吸林頓想了想之後又說：「你剛才提到的那些緩衝墊、銀行資本充足率、存款保險、最後貸款人、財政部救助等等，所有的這些工具設計的前提都是借款人有還款能力，只是暫時缺錢」。」但是如果借款人在開始的時候就無力償還，那麼所有的這些工具就都失效了」
約翰：「保爾森做空次貸是對的。你也是正確的，在方向上。但是你和他不一樣。他有四十幾億美元的資金池以及無限的時間窗口，在浮虧20%、30%、40%的時候可以堅持三年五年。只有兩百萬美元以及不到兩個月的期權到期日。你所押注的方向是不確定的，但是時間點是確定的。如果正確的窗口比你預期的晚兩個月，那麼所有的權利金都會在期權到期日的時候歸零。在紐聯儲內部，我沒有看到任何次貸危機會在2月底之前爆發的跡象。違約率在提高，ABX指數也在下跌，但是傳導到新世紀金融這樣大的公司流動性枯竭，至少要花上半年時間。你有沒有想過，你的時間窗口太小了！」
「想好了」
「那麼你還是滿倉的嗎」
林頓：「滿倉是根據目前的信息得出的最優倉位。如果時間窗口被拉長的話，在損失掉這筆權利金之前我會平掉一部分倉位，保留剩餘的時間價值。剩下的錢還可以用來買更長到期的期權，滿倉並不等於鎖死」
約翰想了想說道：「你剛才提到的緩衝墊是為上一次危機準備的。這句話我是無法反駁的。但是我想告訴你的就是，紐聯儲內部的人們確實對此有所關注。上周有一個內部研討會的主題是「非銀行金融機構的流動性風險傳導路徑」，這個詞用你們熟悉的語言來翻譯就是「新世紀金融如果出現次貸問題，會通過什麼途徑影響到整個金融體系」。參加討論的人當中，有兩個人後來去了財政部，另一個人去了IMF。他們現在還說「可控」，但是他們也在注意。並不是不重視，而是反應比較慢。滯後的時間有多長，我並不清楚。半年、一年、剛好到期權到期的時候，也有可能剛好到期權可以轉為實物的時候！」
把咖啡杯推到一邊，從書包里拿出一張紙，在上面寫上幾個數字。
「ABX BBB 67.8，次級貸款違約率為13.33%，喪失抵押品贖回權的比例為0.54%。這是公開的數據。可以給你一個非公開的數據模糊描述，注意，這是模糊的描述，並不是具體的數字，紐聯儲內部用來跟蹤的一個指標叫做「非銀行抵押貸款服務商的流動性覆蓋率」。該指標反映的是次貸機構在收到回購請求的時候，帳上的現金加上可以使用的信貸額度可以支撐多少天的回購需求。不告訴你具體的數據，但是可以告訴你一個趨勢：它在減少。每個月都在減少。目前還在「足夠」的範圍內，但是斜率是負的。如果拐點理論成立的話，違約率上升不是線性增長而是階梯式增長的話，在某個拐點處就會有一次驟降，並不是漸進式的。那時候就是你說的流動性死亡了！」
他用手指數了下白紙上下降的箭頭，然後又說道：「你滿倉押注2月，就是在賭拐點出現在財報前後。我認為拐點會在春天出現。我們只差兩個月就可以完成任務了。兩個月的時間，期權就會到期，而我的判斷也會變成「我當時只差兩個月就猜中了」。在金融史上，「差兩個月」與「全錯」是同義的。所以我不做空。但是我會看你的倉位。如果在2
月底你的倉位被平掉的話，那麼拐點還沒有到來。如果我的倉位在2月底被換成實物的話，那麼我將在3月第一周自己做第一筆空單！」
6點10分，林頓站起身來，說道：「你所看到的紐聯儲的東西，比大多數對沖基金經理一輩子看到的還要多。」
約翰：「你是在招攬我嗎」
林頓：「我所描述的將會是必然發生的結果。你這樣的性格，在央行待不了多久，央行的決策周期是用年來計算的，但是你卻用秒來衡量，你會瘋掉的！」
他把約翰寫在桌上的紙折好，塞進自己的衣服口袋裡，然後推開沉重的金庫門，走進了Stone Street的暮色之中。
咖啡館裡，約翰·哈格雷夫坐在那裡，拿起筆在筆記本上寫下了幾句話，所寫的內容為：「Lyndon Lin，15歲。兩百萬滿倉做空NEW，2月28日到期。該人要麼在2月底全部清零，要麼在2月底之後就成為我唯一需要關注的信號。」
他把這一張紙折好之後放進了自己褲子的口袋裡，便離開了咖啡館。
...溫莎金融俱樂部群聊里，埃里克的消息彈了出來。
「我和我父親已經確認好了，林頓資本的40萬張看跌期權，2月28日到期。我爸說到時候所有的期權都會歸零。林頓會把兩百萬賠光。我不願意說「我早就告訴過你們」，所以現在提前告訴你們！」
瓊斯·卡特，克里斯多福·惠特尼，索菲亞·張過，菲利克斯·阿斯特等人都看了.
但沒有人回復。
他們沒有料到埃里克·謝的老爸也會親自來宣布林頓期權作廢，他們也會歸零。
大家都在等待著，等待最後什麼樣的結果。
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1月10日，周三，CNBC直播間，主持人米歇爾·卡魯索坐在演播台後面，手裡拿著一份剛列印出來的新聞稿。
她對著鏡頭做開場白，表情帶著財經媒體面對市場爭議時候的，那種特有的興奮，開口：「過去一周，美國第二大次級抵押貸款機構新世紀金融公司的股價在30美元附近震盪，相比去年的歷史最高點下跌了超過40%，市場上的投資者們似乎在擔憂次貸違約率上升，這種擔憂正在加劇，所以今天早上，新世紀金融高級副總裁謝永年先生接受了我們的獨家專訪！」
「謝先生，歡迎來到節目！」
隨後謝永年出現在鏡頭裡，他正坐在辦公室里，他表情鎮定，帶著對各種質疑都見怪不怪的淡笑，開口：「謝謝米歇爾，我很高興有機會直接向市場傳達一些事實。」
米歇爾：「謝先生，新世紀的股價從51美元跌到30美元，投資者們顯然在擔心次貸違約率上升對貴公司的影響，昨天有報導稱，部分對沖基金正在加大做空次貸相關股票的力度，您對當前的市場情緒怎麼看？」
謝永年：「市場情緒這個東西，做金融的人都理解，它有時候會比基本面跑得快，有時候跑得慢，現在市場情緒就跑得比基本面快太多了！」
「我給大家看幾個數字。」
說著，他從手邊拿起一張列印好的圖表，對著鏡頭展開，CNBC的畫中畫切到了圖表的大特寫。
他繼續說道：「新世紀金融在2006年發放了超過600億美元的貸款，市場份額在次貸抵押行業中排名第二。」
「我們的貸款組合質量持有改善了5年，借款人的平均FIC0評分從2002年的605分上升到了2006年的618分！」
「貸款價值比穩定在80%可，債務收入比穩定40%！」
「這三個核心風控指標在這五年裡沒有出現任何惡化，目前它非常的穩定」
米歇爾：「那以後會惡化嗎？」
謝永年笑道：「如果惡化，我會第一時間告訴大家。」
接著，他把圖表放下，說道：「我理解市場的投資者們對違約率上升擔憂，全美次級貸款違約率確實在2006年的第四季度有所上升，嗯，從11%上升到13%左右，你知道它上升是發生在什麼背景下嗎？」
米歇爾：「請說。」
謝永年開始甩鍋：「發生在美聯儲持續加息的背景下，基準利率從2004年的1%加到了現在的5.25%，利率上漲會擠壓借款人的還款能力，這是信貸市場上的基本規律，沒有什麼黑天鵝發生。」
「但是呢，利率是有周期的，美聯儲不會永遠加息。」
「市場的投資者們普遍預計加息周期在今年年中結束，甚至可能在下半年進入降息周期，一旦利率下降，就會減輕借款人的月供壓力，違約率自然會下降。」
「當然這也是我希望發生的事情，而且過去三十年裡，加息周期結束後都是這樣的。」
米歇爾問：「所以您判斷當前違約率的上升只是屬於周期性的，那您認為它可能存在結構性的違約嗎？」
謝永年：「不僅僅是我的判斷，數據也這麼說，新世紀金融內部的風控模型對違約率做了壓力測試，我們假設的極端場景是：房價下跌百分之十，失業率上升兩個百分點，在這種極端場景下，我們的貸款組合的預期損失率仍然在可控範圍內，而目前的經濟基本面，失業率百分之四點五，處於歷史低位，GDP增速百分之二點五，健康。通脹在回落，這個基本面完全不像一個會觸發極端場景的環境。」
米歇爾翻了一頁手中的資料，說道：「謝先生，我想提一個市場上流傳的具體擔憂，有分析指出，貴公司的抵押貸款回購準備金可能計提不足，因為準備金的計算模型假設2007年房價繼續上漲百分之五以上，如果房價增速放緩甚至轉負，回購損失可能會遠超當前計提，這個擔憂您怎麼看？」
謝永年笑了一下，那個笑容非常精準，剛好夠讓人覺得「這是個好問題，但答案很簡單」，然後他說道：「首先，我們確實假設2007年房價繼續上漲，但不是盲目的假設。」
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米歇爾問：「那你們的假設是以什麼為依據呢？」
謝永年笑道：「它建立在人口增長，土地供給約束，就業市場穩健，家庭收入上升，以及全美房價60年李都沒有發生同步下跌....這些非常紮實的基礎上。」
「沒有什麼巧合，它由結構性的供需關係決定！」
「其次，回購準備金也不是一成不變的！」
「我們每個季度都會根據最新的房價數據和違約數據進行重新評估，如果數據變了，計提也會變，所以你不能在數據還沒變的時候就提前計提，那叫恐慌，不叫審慎！而新世紀的財務政策是審慎的！」
米歇爾：「還有一個問題？
謝永年：「請說。」
米歇爾：「有消息稱，某些對沖基金正在買入大量新世紀金融的看跌期權，押注股價繼續下跌，您對此有何回應？」
謝永年一臉無所謂的道：「我尊重每一個投資者的獨立判斷，做空是市場的一部分，沒有做空就沒有價格發現！但我可以告訴你一件事，新世紀的內部人士，包括我自己，在最近的一個月里都沒有減持過一股！我的個人持股，家族信託持股都在原位，如果新世紀真的面臨你剛才說的那些問題，我會是第一個賣出的人！目前我沒有賣一股，謝謝！」
米歇爾點了點頭，轉向鏡頭：「謝永年先生，新世紀金融高級副總裁，感謝您的時間」
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「謝謝米歇爾。」
米歇爾結束採訪之後就接入了下一位嘉賓，而屏幕下方的滾動條上也已經顯示出了新世紀金融的實時股價，盤前交易的價格已經漲到了31.2美元。
9：30紐交所開始交易。
新世紀金融股票開盤價為31.85元。
第一筆成交單是買方主動吃進，五千股，成交價格為31.9，第二筆是八千股，成交價格為32.05，第三筆是一萬兩千股，成交價格為32.14。
三筆大單把股價從31.85推高到32.14，只用了不到四分鐘的時間，在盤口上，32美元附近有大量賣單被迅速吃掉，而31.8元以下則堆積了厚厚的一層買單，有人用真金白銀向市場傳遞信息：謝永年接受採訪時所透露的信息就是信號，30美元就是底，現在不買還等什麼時候！
上午十點的時候，新世紀的股價已經穩定在了32.2美元。
交易大廳里CNBC的評論區里都是積極的聲音。
「新世紀的財務數據很透明，謝永年說的都是實話」
「機構在護盤，30就是鐵底了」
「次貸屬於周期性的問題，並不是結構性的問題，現在是抄底的好時機」
溫莎中學金融俱樂部的活動室里，瓊斯·卡特把直播關掉，看著屏幕上的股價走勢，股價在一小時內從30漲到了32，漲幅達到了7%左右！
他沉默了。
克里斯多福·惠特尼：「他說的每一個數據都沒有問題，FIC0評分穩定，LTV穩定，DTI穩定，市場份額第二，證券化渠道暢通，壓力測試假設房價下跌10%，失業率上升2%，預期損失可控————等等，這些都是事實」
瓊斯問到：「真的沒有問題嗎？」
克里斯多福：「問題就在這裡，他沒有提到ABX指數，而現在的BBB級別已經跌到了70
以下」
「謝永年說市場情緒跑得比基本面快，但是債券市場上的投資者們已經開始重新定價次貸風險了，這就不是情緒了，而是理性的定價，債券市場上的投資者們用腳投票說次貸風險很大，但是股票市場上的投資者們根本看不見，謝永年直接避開了這個問題。」
瓊斯：「這次你是站在林頓這一邊了嗎」
克里斯多福：「我並不站在任何一邊，我只是說，謝永年採訪把多頭想說的話都說了，但是空頭的問題他一個都沒有正面回答，回購準備金的假設有沒有改變？ABX為什麼下跌？第四季度違約率是多少？他全部用「基本面健康」來帶過去，這就是標準的媒體話術，選擇性陳述而已。」
亞歷克斯·張：「股價上漲了7%，股票市場上的投資者們開始相信謝永年了」
「選擇相信謝永年，並不代表謝永年就是正確的，2001年安然崩盤前的三天，CE0肯尼斯·雷也在CNBC上說基本面健康，1999年網際網路泡沫最瘋狂的時候，每個被質疑的CE0
都說「這次不一樣」，市場短期只是一台投票機，長期則是一台稱重機，在投票階段，情緒決定價格。在稱重的時候，數據就決定了價格！」克里斯多福頓了頓說道：「我等著林頓的第二步，如果謝永年採訪後改變了倉位，那麼對我的判斷就不夠堅定，如果他不改，那就是真的鐵。」
1月10日10：15。
溫莎圖書館，林頓正在看新世紀金融的財報以及一張ABX BBB級別的走勢圖，走勢圖上，BBB級別的價格曲線在過去的三個月里就像一條緩慢下降的階梯，106、102、98、
94、89，今天早上停在了67.8。
67.8。
六個月以前，這個數字為102。在信用市場上，真正買賣抵押貸款債券的人已經把BBB
級次級抵押貸款債券的價格壓到了接近垃圾債券的程度，但是在股票市場中，新世紀金融的股價剛剛還處於32美元，比開盤價上漲了近兩個百分點，謝永年先生的的採訪把股價從30推到了32，但是卻無法推動ABX指數上升一分。
對於專業的交易員來說，這個剪刀差就是定價錯誤，在賭徒眼中是機會，在林頓看來就是必然。
他打開高盛帳戶。
輸入交易指令：標的為NEW，看跌期權，行權價為30美元，2月28日到期，權利金報價在5.00—5.10之間。
林頓輸入的數量為2000份，即二十萬張看跌期權。
他在備註欄里寫道：「第二筆，邏輯不變，增加一個因素，ABX BBB級的價格從2006
年10月開始就跌到了70以下，信用市場正在重新定價次貸風險，但是股票市場還沒有反應過來，定價錯誤窗口正在變小，謝永年闢謠訪談沒有提到ABX走勢，也沒有回答回購準備金模型假設調整的具體方案。」
「闢謠就是給我高位做空的機會，流動性好，干！」
林頓點擊確認之後，訂單就進入了系統，高盛的智能路由在那一瞬間就把兩千份指令拆成了細碎的部分，分發到紐交所、費城、暗池上，幾秒鐘之後，綠色的確認信息就跳出來了：已經成交了，2000份NEW 2月28日看跌期權，成交均價5.03美元。
兩筆加起來就是四千份看跌期權合約，對應四十萬張看跌期權，行權價都是30美元，到期日都是2月28日！
林頓喃喃道：「滿倉了！」
隨後林頓打開Facebook，在狀態欄打字：「NEW，第二筆，32。」
發送！
溫莎金融俱樂部活動室。
瓊斯·卡特的手機震了一下，他低頭看了一眼，然後把屏幕亮給克里斯多福和亞歷克斯看。
「NEW，第二筆，32。」
字很少，信息密度大！
「第二筆，他把剩下的全押上去了！」瓊斯說道：「昨天第一筆在32附近，股價在今天被謝永年拉到32以上，他堅持看空，果然加倉了！」
克里斯多福當即調出了新世紀的期權交易數據，屏幕上密密麻麻地列著每一筆公開的期權成交記錄，他眯著眼睛從上往下掃，很快找到了兩筆大單，每筆兩千份，行權價全部是30美元，到期日全部是2月28日，加起來四千份，權利金約200萬美元。
「他滿倉了，兩百萬全部押進新世紀金融公司的看跌期權上，這賭鬼完全不留任何餘地！」克里斯多福聲音裡帶著一種不太情願的敬畏，說道：「林頓根本不給自己留退路！」
亞歷克斯：「他的這筆期權想要盈利，那麼新世紀股價必須在2月28日之前跌到25以下，如果這事沒發生，200萬權利金就歸零！」
瓊斯：「7美元的差距啊！這可能嗎？」
亞歷克斯：「新世紀金融公司的三項核心數據那麼穩，從32美元跌到25美元以下，太難了。」
克里斯多福沉思了一番：「我跟！」
亞歷克斯吃驚的問：「你剛才說次貸是宏觀問題，不屬於單只股票的問題，現在要跟林頓做空？」
克里斯多福：「次貸是宏觀問題，但宏觀問題的第一步，總是在最薄弱的環節開始出問題，如果林頓的判斷是對的，次貸真的在系統性惡化，那麼新世紀就是那個最薄弱的環節，我跟他的判斷框架！他的框架說....說信用市場已經在重新定價，股票市場還沒反應，這個框架是可以驗證的，ABX的走勢就擺在那裡，任何人都可以去看！」
克里斯多福打開自己的交易帳戶，他輸入了新世紀的看跌期權訂單，行權價30美元，2月28日到期，買入....
瓊斯·卡特沉默了片刻，然後也打開了帳戶，說道：「我跟幾百份，這個數字不會讓我睡不著覺，但夠讓我一直盯著它。」
索菲亞·張是在上午第三節課的課間收到群消息的，她站在走廊上，背靠著儲物櫃，手機屏幕的光映在她的眼鏡片上，群聊里亞歷克斯發了一條：「林頓滿倉了，NEW，40萬張看跌期權，權利金兩百萬美元，我和瓊斯都跟了，克里斯多福也跟了。」
她把手機收進口袋，穿過走廊往圖書館方向走。
此刻，林頓在安靜的坐著，桌上多了一份列印出來的CNBC採訪實錄，謝永年的每一句話都被他用螢光筆標了出來，旁邊密密麻麻寫滿了注。
索菲亞在他對面坐了下來：「你又加倉了啊，滿倉了嗎？」
林頓：「嗯，滿倉了。」
索菲亞很疑惑的道：「林頓，股價在漲阿，你看，在謝永年闢謠之後，新世紀的股價就從30漲到了32...這算逆勢加倉嗎？」
林頓：「我是等反彈後加倉，他闢謠讓股價上漲，在期權上，流動性也增加了很多，讓我有了更多的對手盤，他們買入看漲期權，我吃掉他們的單子！」
索菲亞：「你昨天說暫時觀察，找機會，我以為你不會滿倉了，」
林頓：「我在等加倉的機會，今天的闢謠訪談就是機會！」
索菲亞：「他說了什麼？」
林頓：「謝永年在CNBC上說了所有多頭想聽的話，基本面健康、FICO評分穩定，壓力測試通過，內部人士沒有減持。但他一個字都沒提ABXBBB層級跌到了67，也不說回購準備金的模型假設是否需要調整。他避開了所有真正重要的問題，然後在避開的空當里塞滿了聽起來很專業的安慰劑。這篇採訪會可能會成為後續訴訟中的證據，當股價繼續下跌時，股東會起訴管理層在1月10日做出了誤導性陳述。」
他合上財報，把桌上的文件收進書包，繼續說道：「他今天的每一個字，都在幫我確
認我的判斷沒有錯，一個沒有問題的人不需要闢謠，闢謠本身說明問題存在。」
當索菲亞從圖書館回到金融俱樂部活動室的時候，裡面的氣氛已經完全變了，昨天還掛在嘴邊的「觀望」兩個字，今天已經被扔進了垃圾桶，瓊斯·卡特正在白板上畫新世紀的股價走勢圖，在32美元的位置畫了一條橫線，橫線上方寫著「林頓加倉」，下方畫了一個向下的箭頭，箭頭末端打了兩個問號。
「瓊斯指著白板說道：「我們在討論一個問題，現在跟進還來不來得及，權利金五美元，林頓也是在這個位置進場了，我們現在進場，就跟林頓是一個位置。」
菲利克斯：「不要去看林頓的位置，我們需要自己的判斷！如果你相信新世紀會在2
月之前跌到25以下，5美元的權利金就是便宜的，如果你覺得它跌不到，1美元的權力金也很貴的，跟不跟，不在於別人買在什麼價格，在於你自己對方向的判斷！」
菲利克斯·阿斯特在家族辦公室的薰陶下養成了一個習慣，他在做任何投資決策之前，先把對方的邏輯完整複述一遍，如果他複述不出來，或者複述出來的邏輯在某個環節斷了，他就不會投。
今天上午，菲利克斯在活動室里坐了一個小時。
期間菲利克斯把林頓的邏輯從頭到尾複述了三遍。
第一遍在ABX指數那個環節卡住了，菲利克斯不確定信用市場和股票市場之間的傳導機制要多長時間。
第二遍在回購準備金模型那個環節卡住了，菲利克斯不確定新世紀的內部模型到底在
多大程度上依賴房價上漲假設！
但，第三遍他直接通了。
「林頓的邏輯鏈條是這樣的......」菲利克斯站起來，走到白板前面，拿起記號筆，說道：「第一，房價增速在2006年第四季度已經見頂，環比轉負的州包括加州、佛州、內華達、亞利桑那，這四個州加起來占全美次貸餘額的大約一半！」
「第二，房價增速轉負之後，次級貸款的違約率會加速上升了！沒有線性上升，而是屬於階梯式跳升！因.....因為再融資渠道被切斷，負資產借款人只能違約！」
「第三，違約率上升觸發新世紀的回購義務，新世紀賣給華爾街的抵押貸款如果出現早期違約，新世紀必須回購，回購需要現金。」
「第四，新世紀的現金來自華爾街的信用額度。信用額度的維持條件包括新世紀本身的信用評級和抵押品質量。」
「第五，ABX指數跌到70以下，意味著抵押貸款債券的市場價格已經在暴跌，新世紀的抵押品在貶值，信用額度隨時可能被凍結。」
「第六，信用額度凍結等於流動性死亡，這是鏈條的終點。」
他把記號筆放下，白板上從第一點到第六點畫了一條自上而下的垂直線，每一個節點旁邊都標註了觸發條件和可觀測的數據指標，然後他轉過身面對房間裡幾個人繼續說道：「這條鏈條上六個環節，每一個都可以用公開數據驗證。」
瓊斯開口道：「細說一下。」
瓊斯：「可樂要不？」
「可以。」菲利克斯接著拿過瓊斯遞來的可樂，喝了一口：「怎麼是熱的？」
瓊斯：「加熱了一下。」
菲利克：「味道不太好。」
瓊斯催促；「繼續說細節吧。」
菲利克斯放下可樂，說道：「第一個環節，房價增速，大家可以看費城房價指數和0F
HEO的數據！」
「第二個，違約率，MBA的季度報告。」
「第三個，回購義務，新世紀每個季度的財報里都有回購準備金的數字。」
「第四個，信用額度，新世紀的負債結構在年報里有詳細披露。」
「第五個，ABX，每天都有實時報價。」
「第六個，流動性，當第五個環節觸發時，都不需要等財報就能看到股價的反應！」
「這又不等於一個賭大小的遊戲，它屬於可以用數據追蹤的系統性判斷！」
「林頓壓根就不需要百分之百的去確定，百隻需要確定這個鏈條上的每一個環節的概率都大於零，把這些概率乘起來，得到的期望值遠超他的權利金成本。這不屬於賭博，屬於精算！」
他回到座位上，又喝了一口咖啡說道：「我跟我父親的投資顧問聊了二十分鐘。他的建議是，如果我自己的判斷和林頓的框架一致，就可以跟。如果不一致，就不要因為別人在跟而跟。我的判斷是一致的。所以我要跟！就這麼簡單。」
接下來的幾個小時裡，溫莎金融俱樂部里有將近二十個學生通過各種渠道下了新世紀金融的看跌期權訂單。
這些訂單的規模比起林頓的兩百萬美元來說微不足道，有的人只買了十張合約，花了幾千美元：有的人跟著瓊斯和克里斯多福的規模，買了幾十到幾百份，但合在一起，這些來自全美最頂級的私立高中的學生們，在同一天下午對同一隻股票下了同一個方向的賭註：跌。
到了下午收盤的時候，新世紀金融的股價已經從32.2的高點回落到了31.4美元！
埃里克·謝在金融俱樂部的群聊里，發了一條消息。
「見底了，30美元絕對是鐵底，謝總今天上午的採訪你們也都看了，公司基本面沒有任何問題！」
「違約率上升是周期性的，利率一旦見頂就會回落，你們現在集體做空，是在跟美聯儲對賭！」
「跟美聯儲對賭的勝率歷史上是多少？零！」
大家看到埃里克·謝把美聯儲抬出來，頓時變得異常的興奮，跟美聯儲作對，要是贏的話，那可以跟人吹好很多年！
「另外，提醒你們一句，期權的權利金是沉沒成本，林頓買了兩百萬美元的權利金，如果股價到2月28日沒有跌破25，這兩百萬全部歸零，他沒有在做交易，他只是在捐錢！」
沒有人回復埃里克·謝！
最終瓊斯還是回復了：「跟美聯儲做對，輸了，也不丟臉，贏了，我可以吹十年！」
1月11日，周四，下午放學。
林頓從三樓的數學課教室里出來，向圖書館走去，手裡拿著一疊列印出來的ABX指數走勢圖————現在每個環節的數據都指向同一個方向，但是市場卻沒有任何反應。
這種「無動於衷」正在從一種需要被忍受的狀態變成一種需要被使用的工具，越多人無動於衷，定價錯誤的窗口就越大、
然後在二樓樓梯口的時候，他就被攔住了。
埃里克·謝站在樓梯口：「林頓，五分鐘」
「可以」
林頓停了下來，把懷裡文件換到了左手。
埃里克開門見山地說道：「輝瑞那一筆我賺了兩萬，感謝你當時平倉的判斷，真心的，你上次發言的時候我沒有聽清楚，後來我補了課，看懂了你的邏輯，然後賺了錢，但是這筆不一樣，新世紀不是輝瑞。」
林頓：「說說看」
埃里克：「輝瑞的死穴就是單一變量，一種藥物的臨床試驗數據。三期數據出來之後，結果就是二元的：成功還是失敗，成功上漲，失敗下跌，變量很明確，時間點很明確，勝負判決也很清楚。所有的人都在同一天看到了同樣的數據，然後價格就跳到了那個位置，你的優勢就是你能比別人更快地發現那組數據的異常信號，別人看到的是「乾淨」，而你看到的是「血壓升高」，這個優勢我可以承認，我也從中賺到了錢，但是新世紀並不是一個單一變量，它的股價受到幾十個變量的影響：違約率、房價增速、利率、信用額度、回購準備金、市場份額、監管政策、美聯儲態度，你不可能在所有的這些變量上都擁有信息優勢。」
他頓了頓繼續說道：「更重要的是，新世紀有輝瑞沒有的變量，管理層自救。」
「輝瑞的藥死了就是死了，沒有迴旋的餘地，但是新世紀是金融公司，它可以用賣資產、裁員、減少貸款發放量、向華爾街求救增資擴股等方式來應對，它有工具箱！今天上
午你看到的謝永年，在CNBC上....」埃里克頓了一下，說道：「...我爸已經在做這些事情了，新世紀的董事會昨天已經通過了減少次級貸款發放量的決議，下周一就會對外公布，公司正在主動降低槓桿率，一個在主動降低槓桿率的公司，流動性危機發生的概率就會大大降低。」
林頓點頭道：「你說的沒錯，新世紀也有工具箱。減少貸款發放量也是正確的自救方式。但是該方法有一個條件，即在違約率開始加速增長之前就要開始實施。你現在要開始減少貸款發放量，但是問題在於，你減少的是未來的貸款！不屬於已經發出的貸款」
「新世紀帳上已經有六百多億美元的存量貸款。這六百億元的貸款是在2004年至2006
年間發放的，在這三年裡，美國次貸的標準是最寬鬆的，零首付、無收入證明、可以調整利率。貸款的風險已經被鎖定，減少未來發放的數量並不能降低存量貸款的違約率。就像一艘已經撞上了冰山的船，你現在已經把發動機關掉了，這是正確的做法，但是船體上的裂痕並不是在發動機裡面，而是在船殼上，關掉發動機並不能使裂痕癒合！」
埃里克的臉色在一瞬間變得很不好看，他本能的說道：「存量貸款的違約率，你認為是階梯式跳升，我爸的模型說它是線性上升，你覺得哪個模型更可信？你是高中生，還是新世紀做了十幾年的精算團隊？」
林頓：「精算團隊的數據集是從1991年開始的，而1991年正好就是上一輪房價下跌的谷底。從谷底開始取樣，到2006年為止，房價一直都在上漲，因此模型中房價增速與違約率之間擬合出的曲線是一條平滑的直線。但是到1991年之前，也就是1987年至1991年期間，房價下跌過，違約率也上升了。你父親團隊的數據集把那一段給刪掉了，他們數據供應商提供的數據只到1991年為止。數據集的邊界就是模型的邊界，而模型的邊界並不是現實世界中的邊界！」
埃里克沉默了一會兒說道：「我同意你的模型在理論上沒有問題，但是理論上有拐點，理論上的違約率不是線性增長，理論上的信用利差擴大最終會傳導到股票市場，這些都是我能夠理解的。但是我要在理論和現實之間做出選擇。根據理論，做空是有道理的。
現實告訴我的是什麼？現實告訴我，我爸在這家公司工作了十二年，他從來沒有在一個季度里看到違約率環比上升超過一個百分點」
「他見過利率飆升、區域房價下跌、經濟衰退恐慌，但是每次違約率上升都會在下一個季度被消化掉。十二年，四十八個季度，每次都是這樣的。要我信這次不同，歷史上從沒有發生過的事情，明天會發生的，我要比理論多出一些東西。」
林頓看著埃里克，沉默了一會兒之後說道：「你說得對，歷史上從來沒有出現過全國房價同時下跌的情況。從1991年到2006年的十五年間沒有發生過。但是1971年以前，歷史上也沒有出現過美元和黃金脫鉤的情況。1998年以前，歷史上也沒有出現過六標準差事件。歷史數據告訴你什麼不會發生，但是歷史的邊界一直都在被重新繪製。你父親的四十八個季度都贏了，並不意味著他看到了系統的全部邊界，因為系統還沒有走到邊界之外。
站在1987年10月18日，黑色星期一的前一天，所有的歷史數據都會告訴你道瓊指數不可能在一天之內下跌22%。第二天它下跌了，並不是因為你相信歷史數據就不會下跌。下跌之後，歷史數據就會被修改！」
他停了下來，把懷圖上ABX的走勢放在旁邊的窗台上，然後拿出一張紙來，上面是2006年10月至2007年1月期間ABX BBB級的價格走勢，他遞過來說道：「這不是理論，這叫正在發生的事情！」
埃里克低頭看這張圖，他不需要林頓來解釋橫縱坐標代表什麼，也不需要解釋BBB在次貸證券化鏈條中所處的位置。他的父親也是做這個的，他從十二歲的時候就開始聽懂了這些縮寫。他把目光移到了這條慢慢下降的曲線上面，從左上角一直掃到右下角，最後停
在了第六十七點八這個位置上。
「ABX下跌是事實」，他把圖還給林頓，說道：「但是ABX跌到70以下的事情，新世紀交易台每天都能看到。」其實並沒有被隱藏的秘密。新世紀自己的資產負債表上也有MBS
頭寸，如果他們真的認為ABX發出的是崩盤信號，那麼他們就會做空對沖。他們沒有，所以他們並不認為67.8就是崩盤！」
「或者表示他們不能做空對沖，因為如果他們自己開始做空次貸指數的話，市場就會馬上發現新世紀也不相信自己的產品。這就相當於舉著喇叭向全世界宣布「我們完了」，金融公司風險對沖的時候，並不屬於數學問題，而是信號問題！」
埃里克把這張圖的內在邏輯以及他父親在電話里所說的那些話放在同一個天平上，時之間無法判斷哪一邊更重。
「今天早上我買了一份新世紀看漲期權」，他頓了頓說道：「34美元行權價，2月10
日到期，權利金3美元一張，買了三萬張，林頓，你過去的每一次判斷都是正確的，谷歌、托爾兄弟、TiVo、戴爾、輝瑞，但是你不可能一直正確，這次你錯了。」
「每個人都有自己的倉位！」林頓語氣很平靜地說道：「你買看漲，是因為你父親給你提供的信息以及你自己獨立作出的判斷。做空的原因是基於我的數據以及我自己獨立作出的判斷。兩者的方向相反，但是有一件事你說得對，我也不可能一直正確。因此每筆交易我都需要計算賠率、概率。這次的賠率、概率我已經算好了，我全部都押上了」
走廊上的鐘已經敲了四下，埃里克站起身來，他選擇了站在父親這邊，這個選擇不需要理由。
「昨天我和我爸通了電話，他說你們的期權，四十萬張看跌，全部到期在2月28日，他說————」埃里克頓了頓，把謝永年用的那幾個詞原封不動地重複了一遍，「2月底，林頓資本會血本無歸。」
林頓：「你父親怎麼那麼肯定？」
埃里克：「我爸做了十二年的這個工作，他不確定的事情從不講」
林頓點了點頭，說道：「你父親在CNBC上說過內部人士並沒有減持股票，他說的是事實。我尊重事實。但是事實和事實之間存在空隙，內部人士不減持的原因可能是他們認為公司不會出事，也可能是他們不能減持，減持需要公告，公告會引起恐慌，恐慌會導致股價更快地下跌，你父親說2月底我會賠光，他有可能是對的。如果他正確的話，我兩百萬就歸零了，如果我正確的話，你父親公司的股票會在2月底之前出現問題，這兩種情況中只有一種會發生！」
埃里克沒有再說話，沉默了兩秒鐘之後，轉身離開了。
下午四點，埃里克·謝走進位於法拉盛北方大道的新世紀金融皇后區辦事處，手裡拿著手機，屏幕還亮著，溫莎金融俱樂部群里已經有幾十條消息了，大部分都是關於林頓滿倉做空新世紀的討論，他懶得看，直接點開父親的電話號碼，撥了過去。
謝永年在辦公室里接電話。
「爸，我買了一份看漲期權，34行權價，2月10日到期，三萬張。而且我們學校的很多同學都在做空新世紀，爸爸，我查了下期權交易記錄，林頓資本買進了四十萬張看跌期權，行權價都是30，到期日都是2月28日。四十萬張！」
謝永年：「四十萬張看跌期權，權利金的成本大約為兩百萬美元。2月28日到期。今天是1月11日。他還有兩個月不到的時間！」
「不到兩個月！」
「這樣就足夠了。」謝永年想了想說道：「林頓的判斷是基於一個假設：第四季度財報會暴露出回購準備金計提不足。但是他忽略了其中的一點，即我們第四季度的財報要在2月8日才公布。財報發布之後，即使數據不好看，市場也需要時間來消化。消化要花時間，反彈也要花時間。他的期權在2月28日到期。如果股價在2月28日之前沒有跌破行權價的話，他就歸零，不跌破25美元的話，他就不能回本了，我說，股價在2月28日之前不可能跌破25美元，因為時間站在他的那一邊而不是站在他的那一邊。」
想到這裡，他又說道：「新世紀的現金流可以支撐到三月份，我們有十幾家銀行提供的循環信貸額度。即使回購損失增加，我們也可以用信貸額度來周轉。流動性危機不會在二月二十八號之前出現。而這些孩子，他們的期權到二月二十八日就變成了廢紙，四十萬張廢紙，兩百萬美元打水漂。到時候林頓資本帳上就沒有任何餘額了！」
埃里克拿著手機，他把父親的話在心裡一遍又一遍地重複著，現金流、信貸額度、時間窗口、2月28日的廢紙。
「那麼我持有的看漲期權呢？」
「你買的太早了，但是邏輯是對的。34行權價，如果財報出來比預期好，或者華爾街的信貸額度繼續維持的話，股價反彈到34以上是很容易的，你唯一的問題就是到期太近了，下一次買的時候可以買長一點，三個月，不要買一個月。」
「好的。」
1月11日下午四點半三十五分的時候，林頓的手機震動了一下，新的郵件提示。
發件人：John Hargr。
收件人：Lyndon Lin。
主題：MBAQ4數據，正文只有一句話：「林頓，你想要的公開數據，內部的東西我不能發，但是這個公開連結你應該能看到一約翰」
郵件里有一個連結。美國抵押貸款銀行家協會在2006年第四季度全國抵押貸款違約率調查報告中發布的公開版本，PDF格式，連結指向MBA官網的公開報告區。
林頓點擊連結，PDF文件在圖書館龜速的無線網絡下加載了十幾秒鐘才全部打開，他把目光從摘要處往下移，很快地瀏覽了方法論說明、樣本量描述和地區分類標準等內容，然後直接跳到了核心數據表格上。
次級貸款違約率為13.33%。
上個季度的數據大約是11%，上個季度的數據大約是10%。往前推到2005年的時候，全年都在9%到10%之間波動。目前為13.33，上升了大約4個百分點，創下了四年來的最高紀錄。
他繼續往下看。喪失抵押品贖回權的比例為0.54%，這是歷史上最高的。上一個歷史最高點為2002年網際網路泡沫破滅之後的0.45%，往前追溯到1998年長期資本管理公司危機時期的0.38%。0.54比任何一個危機時期的最大值高出20個基點以上。
他用紅色筆在新世紀金融Q3財報封面上寫下了13.33%，0.54%這兩個數字。字體非常細小，幾乎可以忽略不計，生怕旁邊的空間把數字偷聽走了。接著他在下面加上一條注釋：「Q3財報假設2007年的房價增速大於5%，但是實際上Q4房價增速已經在主要次貸州轉為負數，違約率與房價增速之間的非線性拐點正被數據所證實。」
他合上財務報表，拿起手機給約翰發了一條簡訊：「數據收到了，13.33%、0.54%這兩個數字，MBA不會無緣無故把它們放在公開報告裡，公開本身就是一種信號，等我忙完這一陣子，再找個時間喝杯咖啡。」
五分鐘之後約翰回覆：「我從1月2日開始在紐聯儲實習，導師是普林斯頓大學伯南克門生，宏觀金融研究部，今天第一天進系統，其他不能說，但是有一件事可以告訴你，紐聯儲內部對於次貸的關注程度比公開聲明中寫的要高得多。」
林頓：「恭喜，周末見。」
1月12日，周五傍晚時分，在曼哈頓下城的Stone Street上有一家叫The Vault的咖啡館。
林頓來的時候，約翰·哈格雷夫已經在靠窗的座位上坐下了，桌子上攤開了一份列印出來的紐聯儲內部研討會議程，封面印有「Confidential」的水印，但是那顯然是約翰故意折起來的，以免水印被看見。
「郵件里沒有提到具體的數字」，林頓坐下來把外套搭在椅子上，說道：「你所說的「其他的東西不能說」這句話本身就是一種暗示。」
「你總是能聽到弦外之音！」約翰苦笑了一下，用勺子把杯底的咖啡渣攪了攪，說道：「但是你說得沒錯，我第一天進入紐聯儲的宏觀金融資料庫的時候，並不去查數據，而是去查數據的權限等級。次貸相關的違約率、抵押品質量的數據，去年11月份還是「一般內部」，到今年12月底就變成了「敏感」。權限升級一般表示的是什麼，在市場裡你比我更了解！」
林頓：「監管機構提高了風險評估等級，但是對外宣稱的是「基本面健康」。和伯南克在國會聽證會上的措辭一樣，都是安撫公眾，而內部則發出警報！」
約翰點了點頭說道：「但是有一個問題，內部預警並不一定就會引起他們的行動。紐聯儲內部對於次貸的態度分為兩派。一種觀點認為違約率上升是周期性的，在加息周期結束之後違約率會自然恢復。另外一種觀點認為是結構性的，房價一旦下跌就會引起一系列連鎖反應。兩派在內部討論中五五開，但是對外發出的聲音是九一開，九個人說沒事，一個人說有風險。由於監管機構的默認設置就是「不引起恐慌」。上一次你說次貸會在三年之內造成系統性的債務通縮的時候，我認為你太誇張了。我現在仍然認為太極端。極端指的是概率，並不是邏輯。你從數據的角度是正確的，但是你得出的結論，全面系統性的危機，這個跳躍太大。經濟體系中有很多緩衝墊：銀行資本充足率、存款保險、美聯儲最後貸款人職能、財政部救助能力。緩衝墊的作用就是避免出現你所描述的最壞的情況！」
林頓：「緩衝墊的問題是，它只應對上一次危機，並不代表下一次。存款保險所對應的是銀行擠兌，在1930年代出現的問題。最後貸款人就是流動性危機，1998年的長期資本管理公司問題。但是次貸的致命之處並不在流動性危機上，而在償付能力危機上，償付能
力危機與流動性危機之間存在的區別，在紐聯儲的第一周里你應該已經看出來了！」
約翰沉默了一會兒，慢慢地點了點頭。
「償付能力危機，債務人收入永遠無法抵消債務利息。借款人從一開始就把超出自己收入承受範圍的錢借出去了，即使把利率降到零，他們也無法還清。降息和流動性注入在償付能力危機面前，就是給一個已經溺水的人做人工呼吸林頓想了想之後又說：「你剛才提到的那些緩衝墊、銀行資本充足率、存款保險、最後貸款人、財政部救助等等，所有的這些工具設計的前提都是借款人有還款能力，只是暫時缺錢」。」但是如果借款人在開始的時候就無力償還，那麼所有的這些工具就都失效了」
約翰：「保爾森做空次貸是對的。你也是正確的，在方向上。但是你和他不一樣。他有四十幾億美元的資金池以及無限的時間窗口，在浮虧20%、30%、40%的時候可以堅持三年五年。只有兩百萬美元以及不到兩個月的期權到期日。你所押注的方向是不確定的，但是時間點是確定的。如果正確的窗口比你預期的晚兩個月，那麼所有的權利金都會在期權到期日的時候歸零。在紐聯儲內部，我沒有看到任何次貸危機會在2月底之前爆發的跡象。違約率在提高，ABX指數也在下跌，但是傳導到新世紀金融這樣大的公司流動性枯竭，至少要花上半年時間。你有沒有想過，你的時間窗口太小了！」
「想好了」
「那麼你還是滿倉的嗎」
林頓：「滿倉是根據目前的信息得出的最優倉位。如果時間窗口被拉長的話，在損失掉這筆權利金之前我會平掉一部分倉位，保留剩餘的時間價值。剩下的錢還可以用來買更長到期的期權，滿倉並不等於鎖死」
約翰想了想說道：「你剛才提到的緩衝墊是為上一次危機準備的。這句話我是無法反駁的。但是我想告訴你的就是，紐聯儲內部的人們確實對此有所關注。上周有一個內部研討會的主題是「非銀行金融機構的流動性風險傳導路徑」，這個詞用你們熟悉的語言來翻譯就是「新世紀金融如果出現次貸問題，會通過什麼途徑影響到整個金融體系」。參加討論的人當中，有兩個人後來去了財政部，另一個人去了IMF。他們現在還說「可控」，但是他們也在注意。並不是不重視，而是反應比較慢。滯後的時間有多長，我並不清楚。半年、一年、剛好到期權到期的時候，也有可能剛好到期權可以轉為實物的時候！」
把咖啡杯推到一邊，從書包里拿出一張紙，在上面寫上幾個數字。
「ABX BBB 67.8，次級貸款違約率為13.33%，喪失抵押品贖回權的比例為0.54%。這是公開的數據。可以給你一個非公開的數據模糊描述，注意，這是模糊的描述，並不是具體的數字，紐聯儲內部用來跟蹤的一個指標叫做「非銀行抵押貸款服務商的流動性覆蓋率」。該指標反映的是次貸機構在收到回購請求的時候，帳上的現金加上可以使用的信貸額度可以支撐多少天的回購需求。不告訴你具體的數據，但是可以告訴你一個趨勢：它在減少。每個月都在減少。目前還在「足夠」的範圍內，但是斜率是負的。如果拐點理論成立的話，違約率上升不是線性增長而是階梯式增長的話，在某個拐點處就會有一次驟降，並不是漸進式的。那時候就是你說的流動性死亡了！」
他用手指數了下白紙上下降的箭頭，然後又說道：「你滿倉押注2月，就是在賭拐點出現在財報前後。我認為拐點會在春天出現。我們只差兩個月就可以完成任務了。兩個月的時間，期權就會到期，而我的判斷也會變成「我當時只差兩個月就猜中了」。在金融史上，「差兩個月」與「全錯」是同義的。所以我不做空。但是我會看你的倉位。如果在2
月底你的倉位被平掉的話，那麼拐點還沒有到來。如果我的倉位在2月底被換成實物的話，那麼我將在3月第一周自己做第一筆空單！」
6點10分，林頓站起身來，說道：「你所看到的紐聯儲的東西，比大多數對沖基金經理一輩子看到的還要多。」
約翰：「你是在招攬我嗎」
林頓：「我所描述的將會是必然發生的結果。你這樣的性格，在央行待不了多久，央行的決策周期是用年來計算的，但是你卻用秒來衡量，你會瘋掉的！」
他把約翰寫在桌上的紙折好，塞進自己的衣服口袋裡，然後推開沉重的金庫門，走進了Stone Street的暮色之中。
咖啡館裡，約翰·哈格雷夫坐在那裡，拿起筆在筆記本上寫下了幾句話，所寫的內容為：「Lyndon Lin，15歲。兩百萬滿倉做空NEW，2月28日到期。該人要麼在2月底全部清零，要麼在2月底之後就成為我唯一需要關注的信號。」
他把這一張紙折好之後放進了自己褲子的口袋裡，便離開了咖啡館。
...溫莎金融俱樂部群聊里，埃里克的消息彈了出來。
「我和我父親已經確認好了，林頓資本的40萬張看跌期權，2月28日到期。我爸說到時候所有的期權都會歸零。林頓會把兩百萬賠光。我不願意說「我早就告訴過你們」，所以現在提前告訴你們！」
瓊斯·卡特，克里斯多福·惠特尼，索菲亞·張過，菲利克斯·阿斯特等人都看了.
但沒有人回復。
他們沒有料到埃里克·謝的老爸也會親自來宣布林頓期權作廢，他們也會歸零。
大家都在等待著，等待最後什麼樣的結果。
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